Формирование рационального финансового механизма управления имущественным комплексом (собственностью), обеспечивающего баланс интересов государства и других участников корпоративных отношений, – задача первостепенной важности, выходящая далеко за рамки экономических интересов акционеров. Недооценка значимости корпоративного управления подрывает инвестиционный процесс, снижает эффективность использования капитала, сдерживает экономический рост, препятствует мобилизации накоплений, делает невозможным объективный анализ эффективности использования активов корпораций и их капитализации. И напротив, верно выбранная система корпоративного управления гарантирует ответственность участников, финансовую транспарентность корпорации и ее подотчетность кредиторам.

Современные быстрорастущие корпорации значительно отличаются от традиционных акционерных обществ прежде всего по составу и структуре активов. Весь имущественный комплекс современных корпоративных образований в большей степени зависит от объема и качества нематериальных активов, ориентированных на человеческий фактор [1, с. 69–70]. Это брэнды, ноу-хау, стратегические соглашения, патенты. С сотрудниками и партнерами по бизнесу такие корпорации имеют гибкие взаимовыгодные контракты со значительной степенью экономической свободы.

Высокоинтегрированные корпорации привлекательны для инвесторов, если они динамично развиваются, ориентированы на инновации и выплачивают хорошие дивиденды.

Интеграция различных направлений бизнеса с созданием адекватного механизма корпоративного управления улучшает конкурентные позиции любой современной корпорации. Пути совершенствования законодательной базы в сфере корпоративного управления определяются экономическими интересами деловых кругов. Эти интересы лежат в сфере установления надежных партнерских взаимоотношений между основными поставщиками ресурсов, разделяются участниками (собственниками) и кредиторами. Основные проблемы заинтересованных участников корпоративных отношений разрешаются в ходе переговорного процесса.

Разнообразие интересов участников или их групп по стимулам, отношению к риску, предпочтению инвестиционных стратегий и источников финансирования обусловливает вариативность методов и способов управления имущественными комплексами. Так, финансовый механизм управления в высокорисковых корпорациях, использующих венчурный капитал и опирающихся в своей хозяйственной деятельности на человеческий фактор, может сильно отличаться от такового в корпорациях, давно присутствующих на рынке.

Помимо специфики структуры капитала корпорации, финансовый механизм управления имущественным комплексом в значительной степени определяется законодательством, системой государственного регулирования и сложившейся деловой практикой. Эти условия задают институциональные границы корпоративного управления капиталом крупных интегрированных образований.

Институциональной базой при управлении имущественными комплексами служат:

– правила и нормативы формирования статусного права (титула собственности) и его последующей защиты;
– добровольно принимаемые стандарты, национальные кодексы, регулирующие систему внутрикорпоративного управления имущественных комплексов;
– культура деловых отношений, выработанная на основе социальных норм, религиозных убеждений и национальной специфики конкретных государств (территорий).

В процессе формирования финансового механизма, обеспечивающего эффективное управление имущественным комплексом, важно решить проблемы институционального характера, возникающие в процессе разделения на законодательном уровне права собственности и права корпоративного контроля. Если аутсайдерская модель корпоративного контроля характеризуется распылением структуры собственности, то инсайдерская предполагает концентрацию собственности (а значит, и стратегического управления) у одного или нескольких собственников. Государство может быть участником и той и другой системы корпоративного контроля.

Баланс экономических интересов участников аутсайдерской модели достигается на основе взаимодействия разобщенных участников (собственников-акционеров) и главных менеджеров корпорации, обладающих реальными экономическими возможностями. Проблемы инсайдерской модели заключаются в дисбалансе экономических интересов контролирующего участника (или их группы) и миноритарных участников (собственников).

Остановимся на основных факторах, влияющих на формирование базовых моделей механизма управления имущественным комплексом для баланса интересов участников. Это уровень концентрации собственности, мотивация, материальное и моральное стимулирование производственного менеджмента, институциональное обеспечение процессов слияний (поглощений) и разделения, модели формирования акционерного (уставного) капитала, перекрестное владение акциями и т.п. В конечном счете влияние указанных факторов сказывается и на эффективности хозяйственной деятельности корпорации, ее инновационной активности, взаимодействии со средним и малым бизнесом и на экономическом росте.

Финансовый механизм управления имущественным комплексом направлен на решение проблем, возникающих между участниками (собственниками) и государством (причем, государство может быть одним из собственников), а также между участниками и производственным менеджментом. При разделении функций собственности и контроля основной мотивацией для поиска оптимальных механизмов управления и контроля, минимизирующих трансакционные издержки, традиционно считается конкуренция. Но даже рыночная конкуренция при доминировании государственной формы собственности не решает проблему конфликта экономических интересов в системе «участники (собственники) – производственный менеджмент», а также в системе «государство (собственник) – органы государственного регулирования хозяйственной деятельности» (то есть «государство – фискальный налоговый орган»).

В экономической литературе [напр., 1, с. 86 – 87] проблемы корпоративного управления рассматриваются с двух позиций. Это концепция акционеров (собственников) и участников. Для акционеров наиболее приемлема полная подотчетность производственного менеджмента (высших менеджеров) собственникам, то есть участникам корпорации. Для этого формируется финансовый механизм, позволяющий максимально усилить права участников (собственников) в управлении:

– через компенсационные выплаты, опционы экономическая мотивация менеджеров увязывается с экономической мотивацией собственников;
– для усиления институциональной защиты собственников и их прав вводится запрет (ограничение) на инсайдерские сделки, регулируется рынок слияний и разделений.

С позиций акционеров решающим оценочным критерием служит максимальная величина доходов собственников, определяемая максимальной консолидированной прибылью корпорации. При этом самым простым критерием считается рыночная цена корпорации, рассчитываемая как произведение цены акций (биржевая котировка) и их количества. Этот показатель позволяет комплексно оценивать эффективность менеджмента хозяйственной деятельности корпорации в целом.

Другая концепция учитывает экономические интересы более широкого круга лиц – участников (собственников), высших менеджеров, кредиторов, персонала и государственной власти (госучреждений). Ведь не секрет, что экономические цели названных категорий лиц (субъектов) могут заметно различаться. Так, цели собственников и менеджеров при разделении функций контроля и собственности чаще всего не совпадают. В отличие от участников, желающих увеличивать стоимость (капитал) корпорации, для производственного менеджмента главное – текущее материальное вознаграждение, для персонала – рост оплаты труда, что достигается через увеличение объемов продаж (захват большей доли рынка) и реализацию рисковых инвестиционных проектов.

Проблема баланса интересов участников (собственников) и производственного менеджмента может быть рассмотрена на основе концепции «несовершенных контрактов»  – residual control rights [1, с. 86 – 87], доказывающей невозможность идеального контракта, где расписаны и предусмотрены все условия и обстоятельства, – ведь менеджменту приходится порой принимать управленческие решения в непредвиденных обстоятельствах и ситуациях, не оговоренных в контрактах. В некоторых случаях такие «права остаточного контроля» участник оставляет за собой. При этом резко обостряется проблема непропорциональной информированности. Различия в уровне профессиональной подготовки и информированности собственников и менеджеров нередко приводят к серьезным потерям.

Финансовый механизм управления имущественным комплексом в рамках первой модели включают также взаимоотношения с институциональным окружением, обеспечивает возможности учета экономических интересов кредиторов, персонала и государственных учреждений (власти). Интегрируя экономические интересы указанных групп, данная модель позволяет адекватно оценивать деятельность высших менеджеров корпорации и обеспечивает реальные целевые ориентиры для них. Комплексным интегральным показателем при этом служит показатель экономической добавленной стоимости (economic value added  – EVA) (табл. 1).

EVA представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA, то есть:

EVA = (Норма прибыли – Средневзвешенная стоимость капитала) х Инвестированный капитал).

В рамках управления стоимостью имущественного комплекса корпораций EVA используется при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности как отдельных обособленных структурных подразделений, предприятий-участников (юридических лиц), так и корпоративного образования (группы) в целом.

EVA = Р – (К х С),

где Р – чистая операционная  прибыль;
 К – задействованный капитал;
 С – стоимость капитала.

Основная экономическая идея использования EVA заключается в том, что акционерный капитал любого корпоративного образования должен приносить как минимум тот же доход, что и инвестиции с аналогичным уровнем  риска на рынке государственных или корпоративных акций (облигаций).

Таблица 1
Показатели результативности хозяйственной деятельности корпорации для различных групп заинтересованных лиц

Участники (собственники)	Кредиторы	Производственный менеджмент (высшие менеджеры)
Доходность собственного капитала	Коэффициент абсолютной ликвидности	Рентабельность продукции. Рентабельность продаж
Сумма прибыли в расчете на одну акцию	Экономическая характеристика денежных потоков	Маржинальный доход
Соотношение суммы дивидендов и величины активов	Ликвидационная стоимость корпорации	Показатели оборачиваемости активов
Соотношение капитализации и балансовой стоимости корпорации	Сила финансового рычага (финансовый леверидж)	Уровень операционного рычага (операционный леверидж)
Динамика уровня капитализации корпорации	Доля (структура) долговых обязательств относительно капитализации	Структура дебиторской и кредиторской задолженности, их соотношение
Рентабельность активов и общая сумма консолидированной прибыли	Финансовая устойчивость корпорации	Зарплатоотдача и зарплатоемкость продукции, эффективность использования персонала
Налоговая нагрузка на собственность	Степень покрытия процентных выплат	Эффективность инвестиционных проектов (сроки окупаемости)
Скорость приращения акционерного капитала	Платежеспособность	Эффективность производственно-хозяйственной и финансовой деятельности
EVA – экономическая добавленная стоимость

Предлагаемые в [1, 2] концептуальные основы формирования организационно-экономического механизма управления собственностью крупных корпоративных образований базируются на современной концепции управления стоимостью корпорации, имеющей в качестве главной цели повышение ее рыночной стоимости через рост курсовой стоимости акций. Система показателей, которые используются при этом как оценочные, постоянно совершенствуется.

При проведении стоимостной оценки корпорации используется экономическая категория «стоимость бизнеса». В самом общем виде это балансовая, или номинальная стоимость, то есть либо итог баланса, либо стоимость активов организации. Но реальная стоимость организации отличается от номинальной, например, из-за определенного несоответствия балансовой стоимости внеоборотных (включая нематериальные) активов их рыночной стоимости (допустим, ввиду значительных сроков полезного использования). Обычно при определении рыночной стоимости корпораций используют два подхода.

При первом подходе рыночная стоимость соответствует равновесной цене, установленной заинтересованными сторонами при осуществлении сделки, связанной со сменой собственника корпорации (купли-продажи организации).

Рыночная стоимость организации – величина относительная, подверженная влиянию многих факторов. Организация должна быть оценена комплексно как саморазвивающийся механизм, действия которого обусловлены состоянием активов и зависят от эффективности менеджмента организации. Достаточно часто при этом используются количественная оценка экономической ценности организации – гудвилл, определяемый разницей между реальной ценой и балансовой стоимостью активов.

Второй подход базируется на первом, то есть рыночная цена организации корректируется на величину будущего прироста активов на основе экономической оценки вероятностного притока денежных средств. На практике это сумма дисконтированных денежных потоков за время полезного использования активных основных средств корпорации.

Для характеристики государственных интересов при формировании налоговых и неналоговых платежей в бюджеты всех уровней остановимся подробнее на сценарных вариантах экономического поведения крупных корпоративных образований с доминированием или 100 %-м участием в структуре акционерного капитала государственной формы собственности. Экономические интересы государства связаны с определением сумм и временных периодов получения доходов. Речь идет о налоговых и неналоговых доходах государственного бюджета, обеспечиваемых, согласно действующему законодательству, всеми юридическими лицами, зарегистрированными в ЕГРПО (субъектами налогообложения).

Экономико-правовой аспект указанной проблемы так или иначе связан с проблемами корпоративного управления крупными бизнес-структурами. Как определить экономические интересы государства при равноправии всех форм собственности? Как влиять на интеграционные и дезинтеграционные процессы в национальной экономике, чтобы экономическая выгода от хозяйственной деятельности субъектов и от использования имущества была максимальной? Какие показатели при этом необходимо использовать?

Модель согласования государственных экономических интересов и интересов указанных групп участников корпоративных отношений с формированием агрегированных объемных финансовых показателей приведена на рис. 1.

Рис. 1. Согласование экономических интересов государства и основных участников корпоративных отношений

Основные векторы экономических интересов участников, регулируемые действующим законодательством (законодательные и нормативные акты РФ), показаны на рис. 2.

Рис. 2. Основные направления взаимодействия экономических интересов субъектов корпоративных отношений, регулируемые действующим законодательством РФ

Условные обозначения: 1 – участники (собственники), акционеры; 2 – производственный менеджмент (высшие менеджеры); 3 – кредиторы; 4 – персонал (наемные работники); 5 – органы государственного регулирования.

Прокомментируем направления и уровни взаимодействия экономических интересов указанных групп субъектов.

1 – 2 – отношения между участниками и производственным менеджментом, по большей части обусловленные типом собственности (концентрированная или дисперсная), на базе которой сформирован уставный капитал корпоративного образования. Здесь существуют потенциальные возможности слияния или поглощения юридического лица и связанные с этим риски потери рабочего места.

2 – 3 – отношения между производственным менеджментом и кредитными организациями, которые часто обусловливают не только отношения заемщика и заимодавца, регулируемые мерой финансовой устойчивости организации и ликвидности бизнеса. Отношения между высшими менеджерами и кредитным учреждением часто перерастают в отношения между участниками (собственниками) и кредитором как возможным потенциальным институциональным владельцем корпоративного образования.

2 – 4 – отношения между высшими менеджерами и персоналом корпорации, регулируемые системой контрактов и условиями коллективного договора, ежегодно заключаемого между администрацией (высшие менеджеры) и наемным персоналом корпорации.

3 – 5 – отношения между государственными учреждениями (банковская сфера) и коммерческими банками, между Центральным банком РФ и коммерческими организациями в сфере регулирования кредитных отношений и налогообложения кредитных организаций, включая валютное регулирование.

4 – 5 – отношения между работодателями и наемными работниками, регулируемые государством посредством гражданского и трудового законодательства.

5 – 1 – отношения между государственными учреждениями (органы власти) и участниками (собственники), регулируемые соответствующими законодательными актами.

5 – 3 – отношения между государственными учреждениями (органами власти) и производственным менеджментом, регулируемые гражданским законодательством и Кодексом корпоративного управления.

Если рассмотреть направления воздействия экономических интересов субъектов корпоративных отношений для каждого из пяти представленных на рис. 2, учитывая входящие направления воздействия со знаком минус, а выходящие – со знаком плюс, то можно составить балансовое уравнение экономических интересов участников корпоративных отношений, которые должны учитываться в управлении и корректироваться с помощью организационно-экономического механизма управления собственностью.

Противоречия между экономическими интересами участников (собственников) и производственным менеджментом (высшими менеджерами) рассматриваются в концептуальной теории агентов, или концепции передачи полномочий – agency theory [7]. При этом исследуются экономические интересы собственников и менеджеров, классифицируются группы их основных противоречий.

Несколько иные концептуальные подходы положены в основу теории заинтересованных лиц (stake-holder theory), предлагающей пути гармонизации экономических интересов всех субъектов, прямо или косвенно связанных с функционированием корпорации. Цель хозяйственной деятельности любой корпорации, согласно данной концепции, заключается не в максимизации стоимости корпорации (росте капитализации), а в повышении ее имиджа за счет улучшения социального и экономического положения персонала и снижения экологических рисков. Менеджеры принимают управленческие решения, действуя с учетом всех заинтересованных сторон (собственники, кредиторы, персонал и т.п.)

Попытаемся реально оценить возможности производственного менеджмента для баланса экономических интересов субъектов корпоративных отношений. Для этого классифицируем по группам экономические разногласия, потенциально возможные в процессе реализации прав и обязанностей субъектов, согласно действующему законодательству РФ (табл. 2).

Таблица 2
Экономические интересы основных групп субъектов, учитываемые при формировании финансового механизма управления имущественным комплексом корпорации

Субъекты корпоративных отношений	Характеристика экономических интересов	Степень влияния на достижение цели	Ответственность
1. Собственники (участники) 1.1. Мажоритарные (совет директоров)	Стратегические, долгосрочные	Высокая	Ограниченная участием
1.2. Миноритарные акционеры (совет директоров)	Тактические, оперативные, краткосрочные	Низкая	Ограниченная участием
2. Производственный менеджмент 2.1. Исполнительный директор (главный менеджер)	Тактические и краткосрочные (амплитудные), индивидуальные	Высокая (частично ограниченная)	Высокая индивидуальная
2.2. Высшие менеджеры (правление, администрация)	Оперативные, краткосрочные, коллективные (групповые)	Средняя (ограниченная)	Средняя индивидуальная
2.3. Персонал, наемные работники (совет коллектива, профсоюз)	Тактические групповые и оперативные индивидуальные	Низкая, минимальная	Низкая
3. Государство – участник (акционер)	Стратегические, социально-экономической направленности	Высокая, ограниченная структурой собственности	Высокая, ограниченная участием
4. Государство – регулятивный и фискальный орган власти	Стратегические, нацеленные на макроэкономические ориентиры	Высокая	Высокая
5. Заинтересованные лица (в том числе аффилированные)	Тактические и среднесрочные	Ограниченная или низкая	Низкая, в зависимости от условий контроля

1. Разногласия в экономических интересах между участниками (акционерами) и производственным менеджментом (высшими менеджерами) могут быть довольно существенными. Так, собственники заинтересованы в максимальной капитализации и дивидендных выплатах, а высшие менеджеры – в высоком материальном вознаграждении (оплата труда, бонусы, управленческий статус). Доминанты зависят от степени концентрации собственности.

2. Противоречия интересов доминирующих групп акционеров (мажоритарии) и остальных (миноритарии) акционеров корпорации, как правило, проявляются в связи с динамикой курсовой стоимости акций: у мажоритариев долгосрочные интересы, у миноритариев – краткосрочные. Что касается инвестиций, то для одних определяющими являются стратегические инновации, для других – оперативные. К примеру, по информации Международной финансовой корпорации, доля нераспределенной (чистой) прибыли, направляемой национальными компаниями РФ на дивидендные выплаты, увеличилась до 21 %, при этом такие выплаты производили менее 30 % региональных корпораций с объемом продаж менее 10 млн дол. и более 50 % компаний с объемами продаж свыше 10 млн дол. [8].

3. Разногласия между высшими менеджерами и персоналом (наемные работники), а также между собственниками и наемными работниками в основном разрешаются на контрактной основе при приеме (найме) на работу, в дальнейшем – с помощью профсоюзов, гражданского и трудового законодательства. Деятельность казино требует тщательной организации работы. Для обеспечения комфортного времяпровождения клиента на ресурсе необходима слаженная работа команды профессионалов, которая есть у Play Fortuna .

4. Различия в интересах собственников и других заинтересованных субъектов (аффилированные лица, государственные учреждения).

Для российской экономики в настоящее время характерно усиление позиций государства. Это проявляется в части регулирования экономических и финансовых отношений на макроуровне в увеличении доли государственной формы собственности в особо значимых отраслях. Государственное регулирование финансовых рынков, процессов реструктуризации крупных промышленных и транспортных корпораций сказывается на структуре уставного капитала, балансе экономических интересов участников и на источниках стратегического и текущего финансирования хозяйственной деятельности. На практике это происходит через реализацию целевых государственных программ (кредитование конкретных секторов экономики), регулирование цен фондового рынка, через участие государства в крупных индустриальных корпоративных образованиях (холдингах), через политику кредитных ставок (участие государства в кредитных организациях, корректировка ставки рефинансирования Центрального банка и т.д.).

Согласование экономических интересов участников (собственников) может оказывать прямое влияние и на структуру источников финансирования крупных корпоративных образований. В.Б. Кондратьев в [1] рассматривает три базовых подхода, объясняющих различия в структуре финансирования. В рамках первого подхода структура капитала корпорации как будто бы движется к вполне определенной оптимальной модели, возможной в условиях действующего в области банкротства законодательства и уровня налогообложения, гармонизирующей состав и структуру активов, уровень инвестиционного риска и величину прибыльности.

Второй подход характеризует влияние конфликта экономических интересов инсайдеров и аутсайдеров на оптимальность структуры источников корпоративных финансов. В этом случае преобладают, как считается, агентские издержки, связанные с осуществлением управленческих полномочий менеджеров корпорации.

В рамках третьего подхода акцент делается на проблемность и несовершенство финансовых рынков. Определенная асимметричность информации и наличие трансакционных издержек ограничивают возможности производственного менеджмента управлять инвестиционным процессом.

Конфликт экономических интересов собственников, кредиторов и менеджмента может оказывать прямое влияние на эффективность функционирования корпорации и стратегию ее развития, затрудняя формирование рациональной структуры источников финансирования. Так, анализ долгового финансирования, с одной стороны, обеспечивает контроль за действиями производственного менеджмента, но, с другой стороны, приводит к увеличению агентских издержек. Это объясняется тем, что рост кредитных рисков способствует увеличению доли вознаграждения кредиторов и других держателей долговых обязательств, получаемой ими при распределении чистой консолидированной прибыли от всех доходных вложений корпорации. Такая перспектива перераспределения доходов в реальности способствует отказу собственников от стратегически выгодных капитальных вложений.

В первом приближении финансовую структуру крупных корпоративных образований, в капитале которых присутствует (или превалирует) государственная собственность, можно представить следующими базовыми показателями:

– показатели финансовой устойчивости (соотношение собственных и заемных средств);
– удельный вес долговых обязательств в общей сумме финансирования капитальных вложений;
– удельный вес краткосрочных обязательств в общей сумме обязательств корпорации (группы);
– уровень покрытия долговых обязательств денежной наличностью (отношение текущей денежной наличности брутто, то есть до вычета налогов и амортизации, к средним за период процентным ставкам по долговым обязательствам (кредитам).

Достижению баланса интересов всех участников крупных корпоративных образований (в том числе государства) и стимулом к построению рациональной структуры имущественного комплекса, обеспечивающим мобилизацию и оптимальный перелив финансовых ресурсов, должны служить:

– узаконение равноправия всех форм собственности, разработка методов регистрации соответствующих прав и последующая их защита;
– четкое распределение прав и обязанностей сторон, согласованность решений и принимаемых положений на основе законодательных и нормативных актов; последовательное реформирование корпоративного сектора через систему федеральных законов, прописывающих порядок создания, присоединения (слияния) и разделения крупных корпоративных образований; законов о функционировании фондового рынка (рынка ценных бумаг) и о банкротстве организаций и т.д.;
– транспарентность управления собственностью имущественного комплекса (сопровождение распределения финансовых ресурсов надежной и прозрачной отчетностью о производственно-хозяйственной деятельности корпорации и ее финансовом состоянии);
– регулярный контроль внутрикорпоративного распределения управленческих полномочий, анализ процедур принятия решений, соблюдение правил отчетности –статистической и финансовой.

Литература
1. Кондратьев В.Б. Корпоративное управление и инвестиционный процесс. М.: Наука, 2003. 318 с.
2. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. 2003. № 1. С. 105 – 121.
3. Федорович В.О. Экономика организаций: Учеб. пособие. Новосибирск: СИФБД, 2004. 270 с.
4. Федорович В.О. Экономика промышленного предприятия: Учеб. пособие. Новосибирск: СГУПС, 2003. 196 с.
5. Россия в цифрах. 2005: Крат. стат. сб. / Росстат РФ. М., 2005. 477 с.
6. Федорович В.О., Федорович Т.В. Государственная собственность: управление структурными изменениями и капитализация крупных корпоративных образований // ЭКО. 2006. № 7. С. 28 – 41.
7. Ross S. The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem // American Economic Review. 1973. Vol. 63, May.
8. Бочарова И.Ю. Внутрифирменные интересы в условиях формирования национальной модели корпоративного управления // Экономическая наука современной России. 2005. № 3. С. 116 – 123.