При рассмотрении перспектив развития секьюритизации в России обычно принято опираться на опыт признанных лидеров данного рынка – США и стран Западной Европы.

Крупнейшим рынком ипотечного кредита в мире являются США. Основными учреждениями, предоставляющими ипотечные ссуды, на этом рынке выступают ссудо-сберегательные ассоциации, коммерческие банки и специализированные ипотечные компании. Специального законодательства, регулирующего ипотечное кредитование, здесь нет, что, в общем, характерно для США как страны с прецедентной системой права [3].

Системы долгосрочных жилищных накоплений в разных странах различаются по ряду параметров. Так, в Германии условия накопления, сумма стройсбережений, процентные ставки по вкладам и кредитам жестко зафиксированы в договоре на весь срок контракта. Возможность привлекать дополнительные средства с финансового рынка, помимо вкладов, ограничена, чтобы снизить зависимость от изменений на финансовом рынке. В Германии и в ряде стран, копирующих немецкую систему стройсбережений (Чехия, Словакия, Венгрия), действует наиболее строгое специализированное законодательство, четко устанавливающее сферу деятельности Bausparkasse и меры надзора за ними, с тем чтобы обеспечить надежность и сохранность вкладов, а также поддержку со стороны государства. В этих странах, а также во Франции ежегодно выделяются бюджетные средства на выплату премий по счетам вкладчиков либо на предоставление льгот по процентной ставке.

В Великобритании основным источником для ипотеки до сих пор являются средства, привлекаемые через депозитарные институты, коммерческие банки, хотя в последние годы возрастает роль секьюритизации ипотечных кредитов (7 % от общего объема задолженности). В отличие от Bausparkasse, эволюция строительных обществ в Великобритании привела к тому, что из закрытых паевых фондов они превратились в достаточно открытые для привлечения ресурсов на внешнем рынке финансовые организации. Это потребовало усиления надзора за их деятельностью, законодательного изменения статуса, системы регулирования и отчетности по аналогии с коммерческими банками [4].

В последнее время в Европе набирает обороты торговля ипотечными whole loans. Эта часть вторичного рынка ипотечного кредитования доминирует в Великобритании и демонстрирует неплохой потенциал роста в Германии и Нидерландах. А главные игроки бурно растущего европейского рынка – инвесторы США. Участники рынка секьюритизации ипотечных кредитов в Европе рассматривают выпуск облигаций с покрытием как альтернативу классической секьюритизации при помощи MBS.

Whole loans – американский термин, используемый для разграничения оригинальных ипотечных закладных (ипотечные ссуды) и ценных бумаг типа pass-through (российским аналогом pass-through securities является ипотечный сертификат участия). Федеральные агентства в США (Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac) работают с пулами ипотечных кредитов, а отдельными кредитами whole loans занимаются частные организации: банки, финансовые и страховые компании. Whole loans, как правило, несут риск дефолта, не имеют гарантий, страховок и могут не отвечать стандартам, согласно которым формируется пул ипотечных закладных для классической секьюритизации. То есть по whole loans заемщики могут быть с низким кредитным рейтингом, размеры кредита – как незначительные, так и очень крупные, отношение суммы кредита к стоимости залога (LTV) может превышать 100 %. На вторичном рынке такими кредитами можно торговать как в розницу, так и оптом, объединяя их в портфели для последующей структуризации, перепродажи или секьюритизации.

В 2005 г. возник настоящий бум рынка whole loans в Европе. Со стороны предложения активно растет число оригинаторов ипотечных закладных, для которых whole loans – быстрый и эффективный способ увеличить финансирование и списать активы со своего баланса. Со стороны спроса выделяются различные причины повышенного внимания к данному инструменту. Многие покупатели whole loans ранее стали оригинаторами закладных и приобретают дополнительные портфели ипотечных кредитов, чтобы диверсифицировать состав активов на балансе или достичь критической массы активов для секьюритизации.

Кроме того, специализированные ипотечные инвесторы вторичного рынка и другие стратегические инвесторы, которые не являются оригинаторами (не выпускают ипотечные закладные), также активно покупают такие ипотечные продукты, чтобы использовать их в различных инструментах рефинансирования. Часто whole loans включают в младшие (субординированные) облигационные транши с самым низким рейтингом, но с высокой доходностью.

Европейские оригинаторы ипотечных закладных стремятся найти новые источники финансирования на диверсифицированных рынках капитала. Это служит импульсом для развития вторичного рынка whole loans. В США такие кредиты являются основным источником выпуска ценных бумаг, обеспеченных жилой ипотекой (RMBS). В Европе участники рынка только сейчас накопили опыта в структурировании кредитов и разобрались с фундаментальными основами механизма ипотечного кредитования и секьюритизации: кредитного риска, ликвидности и ценообразования по относительной стоимости – что и подтолкнуло рынок вперед.

Поскольку рынок whole loans зародился в США и наиболее развит именно в Америке, неудивительно, что американские компании стали крупнейшими игроками этого сектора ипотечного рынка в Европе.

Один из основных участников рынка ипотечного кредитования в Великобритании – компания GMAC, входящая в группу компаний General Motors. Эта компания рефинансирует капитал, осуществляя продажи крупных портфелей whole loans или выпуская RMBS по своей программе RMAC. Иногда GMAC выступает покупателем на вторичном рынке [1].

В Великобритании основным источником для ипотеки до сих пор служат средства, привлекаемые через депозитарные институты, коммерческие банки, хотя в последние годы возрастает роль секьюритизации ипотечных кредитов [4].

Согласно данным S&P, в 2005 г. осуществлены три крупные продажи активов от GMAC: на 150 млн фунтов в компании Amber Homeloans, 250 млн фунтов в Britania Building Society и 251 млн фунтов в Mortgage Express.

Часто на рассматриваемом сегменте рынка ипотечного кредитования происходят сделки между компаниями, являющимися партнерами в других сферах бизнеса либо постоянно сотрудничающими на ипотечном рынке. В таких случаях партнеры могут регулировать параметры портфеля или делать заказ на портфель кредитов, удовлетворяющий определенным условиям. Например, Mortgage Express – постоянный покупатель кредитных продуктов GMAC. Соответственно, GMAC так составляет портфель активов, чтобы он удовлетворял специфическим требованиям покупателя; под такие требования конструируются программы розничных продаж. Рейтинговые агентства с опасением относятся к подобным сделкам – они хотят быть уверены, что индивидуально подобранный портфель удовлетворяет всем требованиям риска и ликвидности.

Негативной стороной рынка whole loans помимо вышеназванных «партнерских» отношений, является то обстоятельство, что некоторые оригинаторы довольно часто проводят андеррайтинг пулов ненадежных и рисковых закладных. Поскольку нередко покупатели портфелей кредитов не хотят иметь в своей структуре активов кредиты типа interest-only (специальный вид ипотечного кредита, по которому в течение определенного периода (в США – до 10 лет) выплачиваются только проценты. На протяжении этого периода сумма основного долга остается постоянной), закладные типа self-certified (ипотечный кредит, в котором подтверждение дохода заемщика приходит не от работодателя, а от самого заемщика – если заемщик имеет собственный бизнес, является самозанятым или живет на средства, которые не могут быть подтверждены посторонней организацией) или коэффициент LTV выше 85 %, они вынуждены покупать все, что выпустил оригинатор, что удовлетворяет специфическим требованиям, но имеет плохое кредитное качество.

Пример участника рынка whole loans, который не занимается классической секьюритизацией, – Freedom Lending. Чтобы списать активы со своего баланса, они продали портфель ипотечных кредитов на 100 млн фунтов компании Mortgage plc. Преимущество рынка whole loans перед секьюритизацией заключается в размере сделок, который может быть гораздо меньшим, чем при секьюритизации. Различные неснижаемые затраты, связанные с секьюритизацией, делают сделку стоимостью менее 200 млн фунтов экономически неэффективной и потому весьма редкой. Типичная сделка на рынке whole loans – 20–30 млн фунтов, правда, случаются и крупные продажи стоимостью 400–500 млн. фунтов, что является прерогативой больших игроков.

Однако и секьюритизация последнее время не обходится без сегмента whole loans. Недавно некоторые европейские портфели MBS получили дополнительное обеспечение, приобретенное на этом сегменте и была проведена сделка Bluestone, ставшая примером секьюритизации, на 100 % обеспеченная портфелем whole loans. Скорее всего, такие сделки будут тенденцией 2006 г.[1]

Современная структура рынка стала результатом либерализации финансового сектора в Европе. До 80-х гг. ипотечная деятельность была в основном уделом специализированных учреждений, сектор очень жестко регулировался государственными органами. Дерегулирование началось с приходом на рынок неспециализированных учреждений. В результате заметно усилились позиции универсальных банков (40 % всех ссуд). Крупнейшей группой из специализированных учреждений являются ипотечные банки. Ипотечные банки доминируют на рынке Дании и Швеции (соответственно, 90 и 80 %) и очень влиятельны в Германии, Франции, Австрии, Нидерландах и Финляндии.

В финансировании ипотечных кредитов в Европе главную роль играют депозиты (62 % жилищных ипотечных ссуд). На втором месте – выпуск ипотечных облигаций. Отметим, что значение ипотечного кредитования заметно различается в отдельных странах. Так, в Дании, Нидерландах, Великобритании и Германии соотношение между жилищными ипотечными кредитами и ВВП составляет 50 % и более, а в Италии, Греции и Австрии не превышает 10 %.

Заметные различия в размерах ипотечных кредитов и их роли в экономике связаны с национальными и историческими особенностями той или иной страны.

Крупнейшим рынком облигаций, основанных на ипотеке, в Европе является рынок Германии. Во многих отношениях он служит эталоном и образцом для подражания. Германская система образует ядро европейской континентальной системы.

Современные пфандбрифы – облигации, выпускаемые немецкими ипотечными банками для финансирования операций с недвижимостью частным лицам и заемщикам общественного сектора (федеральному правительству, местным органам власти и муниципалитетам). Если использовать уже устоявшуюся в России терминологию, это разновидность корпоративных облигаций, а конкретно – банковских облигаций.

Пфандбрифы выпускаются как в именной (1/4), так и предъявительской (3/4) форме. Большая часть облигаций может быть свободно конвертирована из предъявительских в именные и обратно. Пфандбрифы, как правило, имеют фиксированную ставку с выплатой процентного дохода раз в год. Облигации выпускаются на срок от 1 до 10 лет. Наиболее распространены сроки – 3, 5 и 10 лет. Погашение обычно производится в конце срока разовым платежом, хотя изредка встречаются и отзывные выпуски. Досрочное погашение не предусматривается (в отличие от американских и английских MBS). Доходность пфандбрифов обычно немного выше по сравнению с государственными облигациями.

Пфандбрифы в Германии могут выпускать 45 финансовых учреждений: 25 частных ипотечных банков, 18 государственных (земельных) кредитных учреждений и 2 частных банка по ипотечному кредитованию судов. Доля частных ипотечных банков в выпуске пфандбрифов составляет примерно 70 %. Ипотечные банки могут заниматься только ипотечным кредитованием (за исключением кредитования горнодобывающих предприятий) или кредитованием государственного сектора. Смешанные ипотечные банки являются исключением. Во всех «чистых» ипотечных банках значительная доля капитала принадлежит коммерческим банкам и страховым компаниям.

Эмиссия отличается в случае выпуска традиционных пфандбрифов и джамбо-пфандбрифов. Первые выпускаются напрямую инвесторами (tap basis) примерно так же, как выпускаются среднесрочные ноты (medium-term notes) на рынке еврооблигаций. Джамбо-пфандбрифы выпускаются через консорциумы с гарантированной котировкой на покупку-продажу [3].

Рынок ипотечных ценных бумаг Дании – второй по величине в Европе (190 млрд евро на конец 2002 г.) – почти на 100 % финансируется восемью ипотечными банками. Только они имеют право выпускать облигации, обеспеченные недвижимостью. Данная операция осуществляется сразу по предоставлении кредита. Датские ипотечные облигации характеризуются высокой степенью защищенности, что обеспечивается так называемым принципом баланса: платежи заемщика по кредиту и банка по облигациям должны быть сбалансированы в установленных пределах. Тем самым риск ипотечного банка сводится лишь к кредитному риску (дефолту заемщика). Традиционно в Дании выпускались долгосрочные облигации с фиксированными процентными ставками и возможностью ежегодного отзыва. Начиная с 1995 г. увеличился выпуск более коротких по срокам безотзывных облигаций с фиксированными процентными ставками. При этом по 20- или 30-летним кредитам, лежащим в обеспечении этих облигаций, осуществляется регулярный (как правило, ежегодный) пересмотр процентной ставки [4].

Анализ первых российских сделок показывает, что рынок структурированных финансов нашей страны гораздо ближе к рынкам развивающихся стран, и логично, что применяемые там секьюритизационные структуры будет легче адаптировать к российским условиям [1]. Поэтому при разработке новых сделок и подготовке законодательного обеспечения секьюритизации целесообразно обратиться к опыту развивающихся секьюритизационных рынков.

Латинская Америка является наиболее «зрелым» развивающимся секьюритизационным рынком. В последние годы на нем наблюдается устойчивая тенденция к повышению доли внутренних сделок. Так, в 2005 г. объем выпущенных в ходе внутренней секьюритизации ценных бумаг составил около 11 млрд $, что более чем в 3 раза превысило размер трансграничных сделок (2,9 млрд $).

За последние 4 года внутренний секьюритизационный рынок Бразилии увеличился в 47 раз (с 75 млн в 2002 г. до 3,5 млрд дол в 2005 г.). В то же время Бразилия продолжает доминировать на рынке трансграничной секьюритизации. И хотя в 2005 г. только 4 из 12 трансграничных сделок были совершены бразильскими компаниями, на ее долю приходилось 42 % от общего объема выпуска, а наиболее крупной (400 млн дол) стала секьюритизация, осуществленная бразильской фирмой Votorantim Participacoes.

В Мексике традиционно преобладают внутренние сделки, в частности, эмиссия ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS). В 2005 г. было проведено 8 подобных сделок на общую сумму около 600 млн дол, оригинаторами в которых выступили Hipotecaria Su Casita S.A. de C.V., General Motors Acceptance Corp., Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda de los Trabajadores и Metrofinanciera S.A. de C.V. Кроме того, в 2006 году для внутренней секьюритизации также использовались поступления от платных дорог и ссуд, предоставленных строительным компаниям (construction bridge loans, CBLs).

Следует отметить, что в течение последних пяти лет в Мексике не проводились сделки по трансграничной секьюритизации будущих потоков, что связано с высоким суверенным рейтингом страны и доступностью внутреннего долгосрочного финансирования. Тем не менее, другие типы трансграничной секьюритизации имеют значительный потенциал для развития.

Так, в 2005 г. мексиканскими компаниями Su Casita и Metrofinanciera были проведены дебютные сделки по трансграничной секьюритизации CBLs, представляющие собой комбинацию структур будущих потоков и существующих активов. Проведение подобных сделок не позволяет избежать рисков строительства, но они привлекательны для инвесторов за счет избыточного обеспечения и прозрачных прав на денежные поступления от строительных проектов.

Кроме того, в 2005 г. компанией Fumisa была осуществлена секьюритизация лизинговых платежей, а также будущих денежных поступлений от деятельности аэропорта в Мехико. Таким образом, учитывая значительную долю внутренних сделок, а также большое разнообразие секьюритизируемых активов, можно говорить о высокой степени зрелости секьюритизационного рынка Латинской Америки.

Одним из наиболее активных участников рынка трансграничной секьюритизации является Турция. Только за 2005 г. шестью турецкими банками был организован выпуск 26 траншей ценных бумаг, обеспеченных будущими поступлениями из-за рубежа, общим объемом 5,5 млрд дол. В качестве объекта секьюритизации чаще всего выступали будущие денежные переводы представителей турецкой диаспоры в странах Западной Европы, что позволило получить для ценных бумаг рейтинг выше суверенного и значительно снизить стоимость фондирования. Другая характерная черта турецкого секьюритизационного рынка – активное привлечение специализированных страховых компаний, гарантировавших в 2005 г. более половины выпущенных ценных бумаг.

Другие мусульманские страны до сих пор не проявляют активности на секьюритизационном рынке, хотя многие из них (например, Саудовская Аравия и страны Персидского залива) имеют существенный потенциал к секьюритизации внутренних активов. В первую очередь данное обстоятельство связано с особенностями исламской финансовой системы. Запрещение получения и выплаты процентов вытекает из особенностей трактовки исламом прибыли. Считается, что прибыль образуется от доходов успешного предприятия, а процент выплачивается вне зависимости от результата его деятельности.

В связи с этим для исламских финансов характерно наличие специфических финансовых инструментов, для которых трудно применимы успешно опробованные на Западе секьюритизационные структуры. К числу подобных финансовых инструментов относятся: сделка «продажи издержек плюс фиксированная прибыль» (murabaha); лизинговые операции (ijara); соглашение по поводу участия в прибыли (mudaraba); мера долевого участия (musharaka) и др.

Тем не менее в 2003 г. была осуществлена сделка Solidarity Trust Services Limited, в которой секьюритизировались финансовые активы, соответствующие законам Шариата (ijara, murabaha ). Однако основным фактором, повлиявшим на успешность сделки, стало не кредитное качество активов, а предоставление финансовых гарантий Исламского банка развития.

Отметим, что подобный вид секьюритизации не ограничивается предел Ближнего Востока. Так, в 2004 г. в немецкой земле Саксония-Анхальт была проведена первая в Западной Европе сделка по секьюритизации лизинговых платежей, соответствующих требованиям Шариата, объемом 100 млн дол.

Таким образом, несмотря на особенности исламской финансовой системы, секьюритизационный рынок Ближнего Востока имеет большой потенциал для развития. А наиболее привлекательными объектами для секьюритизации представляются выручка от экспорта нефти странами Персидского залива и будущие денежные переводы от мусульман, работающих в США и странах Западной Европы.

Африканский секьюритизационный рынок сосредоточен в ЮАР, которая продолжает оставаться одним из самых динамично развивающихся секьюритизационных рынков мира. Относительно молодой южно-африканский рынок отмечает широкий спектр секьюритизируемых активов, а также применение оригинальных секьюритизационных структур.

Толчком к ускоренному развитию секьюритизации в Южной Африке послужило принятие в 2001 г. правительством страны новых инструкций по секьюритизации активов. В 2004 г. Южно-Африканским резервным банком были выпущены новые инструкции, более подробно регламентирующие осуществление синтетической и возобновляемой секьюритизации, а также расширяющие перечень секьюритизируемых активов.

Характерной особенностью секьюритизации в этой стране является преобладание внутренних сделок с существующими активами, что, по мнению экспертов Fitch Ratings, связано со следующими факторами:

– наличие определенных норм законодательства в области секьюритизации, а также высокий уровень правовой защищенности инвесторов;
– развитый банковский сектор с широким перечнем активов, пригодных для секьюритизации;
– высокий спрос на номинированные в национальной валюте ценные бумаги со стороны внутренних инвесторов.

Первым и долгое время основным типом секьюритизируемых активов в ЮАР являлись жилищные ипотечные ссуды, дебютировавшие в качестве объекта секьюритизации в конце 1980-х гг. в сделке United Building Society Limited, в ходе которой были эмитированы ценные бумаги объемом 250 млн рэндов. Первой публично оцененной сделкой стала эмиссия RMBS, осуществленная Thekwini Fund 1 в 2001 г. Срочный вызов эвакуатора, круглосуточно на линии, сайт - http://xn----7sbafb3c3ajhlhk2ita.xn--p1ai , почасовая оплата от 1300руб или цена за 1 км 30 руб.

Жилищное строительство в Южной Африке много лет было направлено на удовлетворение потребностей более богатого белого населения страны, что привело к наличию значительного неудовлетворенного спроса на дешевое жилье. Поэтому неудивительно, что одним из основных классов секьюритизируемых активов в ЮАР стали обеспеченные пенсией жилищные займы (pension backed home loans, PBHLs). В данном виде кредита в качестве обеспечения используется будущая пенсия заемщика, что позволяет малоимущим гражданам получить денежные средства для покупки, строительства или ремонта жилья.

Первой подобной сделкой стала осуществленная в августе 2004 г. NBC Future Guard (Pty) Limited эмиссия нот общим объемом 500 млн рэндов, обеспеченная портфелем PBHLs, выданных NBC Negotiated Benefits Consultants (Pty) Limited и Absa Corporate & Merchant Bank Limited.

Характерной особенностью южно-африканских сделок является также применение особой структуры безопасности в целях повышения степени защищенности всех участников сделки.

Обычно в сделках секьюритизации интересы инвесторов защищает траст, осуществляющий контроль за распределением денежных потоков от секьюритизируемых активов. Однако тогда незащищенными остаются другие участники сделки (сервисеры, поставщики ликвидности и кредитной защиты, контрагенты по свопам и т.д.), поэтому в ЮАР применяют особую структуру безопасности с двумя SPV. При этом в дополнение к обычной SPV-эмитенту создается SPV-безопасность, гарантирующая исполнение обязательств эмитента перед участниками сделки. SPV-эмитент в свою очередь обязуется уплачивать SPV-безопасности компенсацию за все произведенные выплаты и одновременно уступает ей свои активы в качестве обеспечения по данному обязательству.

В случае дефолта эмитента SPV-безопасность имеет право реализовать секьюритизируемые активы и распределить полученные средства среди всех кредиторов согласно приоритету платежей. В результате защиту активами SPV-эмитента получают не только инвесторы, но и другие участники сделки.

Таким образом, быстрое развитие секьюритизационного рынка в ЮАР обусловлено наличием хорошо регламентированной правовой базы, поощряющей появление новых, более экономичных и эффективных секьюритизационных структур, и способностью южно-африканских банков перенимать успешно применяемые в США и Евросоюзе технологии и приспосабливать их к местным условиям.

В настоящее время внимание инвесторов всего мира приковано к зарождающемуся секьюритизационного рынку Китая. В 2005 г., после многолетних дебатов о достоинствах структурированных финансов, правительство страны наконец предприняло решительные действия по внедрению секьюритизации на китайском финансовом рынке.

Народным банком Китая, комиссией по регулированию банковского дела и министерством финансов страны были разработаны временные инструкции, регламентирующие проведение первых секьюритизационных сделок. В них были описаны особенности создания и функционирования траста специального назначения (SPT), правила налогообложения секьюритизации и предоставления официальной отчетности.

В том же году в Китае были проведены две экспериментальные сделки по секьюритизации банковских активов (корпоративных ссуд и жилищных ипотечных кредитов), осуществленные Банком развития Китая и Китайским строительным банком.

Наибольший интерес вызывает первая сделка, в ходе которой секьюритизации подвергся портфель из 51 кредита, выданного 29 заемщикам различных отраслей китайской экономики (телекоммуникаций, энергетики, жилищно-коммунального хозяйства и транспорта). Общий объем секьюритизируемых ссуд составил 4,2 млрд юаней. Следует отметить: что, несмотря на значительный срок кредитования (в среднем 7,63 года), на момент сделки оставшийся до погашения срок составлял в среднем 0,99 года, или 13 % от первоначального. Использование в качестве обеспечения для эмиссии краткосрочных сертификатов высокодоходных долгосрочных кредитов позволило получить достаточно высокий для подобных сделок спрэд. Средняя процентная ставка по секьюритизируемым ссудам составила 5,3 % годовых по сравнению с доходность 2,5 % для сертификатов класса А и 3,1 % для класса В.

Наибольшую обеспокоенность инвесторов в этой сделке, помимо непроверенной правовой среды, вызывает низкая степень диверсификации пула. Так, на каждого из пяти крупнейших заемщиков приходится более 5 % пула, а на самого крупного – 14,36 %. Данные риски смягчаются статусом оригинатора как одного из ключевых участников банковской системы Китая, государственной поддержкой дебютной сделки, а также примененным механизмом транширования.

Изучение опыта секьюритизации активов на развивающихся рынках показывает, что для России характерно прохождение аналогичных этапов, связанных с преимущественным использованием тех или иных секьюритизационных структур. Сейчас в России наибольшей популярностью пользуются трансграничные сделки с существующими активами, первой из которых стала секьюритизация автоссуд банка «Союз». Дальнейшее развитие рынка и возможность осуществления первых внутренних сделок зависят прежде всего от усилий Правительства страны, Банка России и ФСФР по разработке законодательного обеспечения секьюритизации и развитию внутренней инвестиционной базы [2].

Примечания
1. Анисимов А. Особенности секьюритизации активов на развивающихся рынках // Рынок ценных бумаг. 2006. № 22.
2. Василенко П. Ипотечное кредитование и секьюритизация в Европе: последние тенденции // [Электронный ресурс]. Режим доступа: rusipoteka.ru.
3. Пастухова Н. Основные модели рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов // Недвижимость и ипотека. 2004. [Электронный ресурс]. Режим доступа: rusipoteka.ru.
4. Рубцов П. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг. 2001. [Электронный ресурс]. Режим доступа: rusipoteka.ru.