В работе рассмотрены механизмы выбора источников финансирования инвестиционных проектов фирмами, испытывающими недостаток собственного капитала. Проанализирована зависимость недостаточно капитализированных фирм от финансовых посредников, функции которых рассмотрены с нескольких точек зрения. Показано, что фирмы, действующие в реальном секторе экономики, делятся на несколько категорий в зависимости от возможных способов привлечения инвестиционных ресурсов.

Современная теория оптимального размещения капитала претерпела серьезные изме-нения с момента первых разработок в области принятия инвестиционных решений. Особое значение уделяется фактору неопределенности, причем теперь этот фактор рассматривается не только как исключительно негативный, наряду с риском, а как дополнительный фактор управления. Концепция реальных опционов, получившая широкое распространение в по-следние 20 лет, предполагает возможность увеличения отдачи от проекта в условиях неопре-деленности при рациональном управлении его реализацией ¹.  Также значительный интерес представляет направление в теории контрактов, предметом которого является рассмотрение отношений заемщик-посредник-инвестор в условиях неполноты информации.

Таким образом, современная теория инвестирования в реальном секторе выходит да-леко за рамки методологии NPV анализа. При поиске оптимальных инвестиционных реше-ний следует найти ответы на следующие вопросы: 1) какую схему внешнего финансирования следует выбрать фирме, испытывающей недостаток собственных средств для реализации проекта?; 2) как убедить потенциального инвестора в том, что его вложения вернутся и принесут желаемый уровень прибыли?; 3) какие требования к заемщику должен предъявлять инвестор и какие усилия должен предпринимать в ходе реализации проекта для успешного его завершения?

Введение

Новое направление в теории инвестирования рассматривает понятие инвестиций в гораздо более широком смысле, чем ортодоксальная (неоклассическая) теория. В частности, под инвестициями понимается не просто затраты на увеличение основных фондов, а все ви-ды расходов, направленные на создание возможностей для получения дохода в будущем, а также расходы на реализацию таких возможностей ².

Следует оговорить, что речь идет именно об инвестициях в реальный сектор, т.е. про-изводство товаров и услуг. Финансовые инвестиции также представляют интерес, но данный сектор подвержен серьезному влиянию спекулятивного фактора, как в хорошем, так и в плохом смысле этого слова. Кроме того, привлекать инвестиционные ресурсы путем выпуска ценных бумаг могут позволить себе только крупные корпорации. Малый и средний бизнес зачастую испытывает нехватку собственных свободных средств для реализации своих проектов, и пытается выйти на рынок капитала как напрямую, так и через посредников.

Финансовые посредники играют важную роль в функционировании рынка капитала. К таким посредникам относятся инвестиционные компании, венчурные фонды, банки, занимающиеся инвестиционной деятельностью. На рынке реальных инвестиций они предлагают так называемый «информированный» капитал ³.  При финансировании проекта посредник вынужден осуществлять дополнительные затраты для контролирования (мониторинга) фирмы, реализующей проект. При этом объем таких затрат должен быть оптимальным настолько, чтобы доходность проекта оставалась на требуем уровне и степень информированности посредника как инвестора была удовлетворительной. Таким образом посредник защищает свои вложения и решает проблему морального риска (moral hazard problem ⁴).  Также финансовые посредники предъявляют спрос на инвестиционные ресурсы частных инвесторов, т.е. на «неинформированный» капитал (uniformed capital ⁵).

К частным инвесторам относятся экономические агенты, имеющие свободные финан-совые ресурсы и желающие разместить их в реальном секторе для получения более высокого дохода, чем от простого депозита 6.  Они могут сделать это как напрямую, так и через посред-ника. Очевидно, что при инвестировании через посредника капитал частного инвестора принесет меньше прибыли, чем при финансировании проекта напрямую. Во-первых, посредник берет часть прибыли как плату за свои услуги, во-вторых он несет издержки, связанные с мониторингом проекта, что также снижает чистый доход.

Под мониторингом понимается совокупность действий (в данном случае финансового посредника), направленных на обеспечение добросовестного выполнения взятых на себя обязательств заемщиком. Понятно, что для ведения мониторинга необходимы специальные навыки и специалисты, обладающие такими навыками. Частные инвесторы не имеют возможности осуществлять мониторинг при прямом финансировании, так как скорей всего они не обладают соответствующими навыками.

Мониторинг не только позволяет избегать проблемы морального риска в ходе реали-зации проекта, но и более точно оценить предполагаемую выгоду от проекта на стадии при-нятия решений. Частные инвесторы зачастую не способны корректно проанализировать пре-доставленные им расчеты, поэтому более склонны размещать свои инвестиционные ресурсы через посредников.

[1] -  См. Dixit, Pindyck [1994], Smit, Trigeorgis [2004].
[2] -  См. Dixit, Pindyck [1995].
[3] -  James [1987] рассматривает банк, осуществляющий мониторинг, как производителя информации о ходе реализации проекта.
[4] -  Проблема морального риска в моделях «принципал-агент» возникает в ситуациях, когда действия агента частично или полностью ненаблюдаемы для принципала (в русскоязычной литературе зачастую обозначается как модель ненаблюдаемых действий).
[5] -  Не стоит путать понятия «informed investors» и «informal investors». К последним относятся, например, так называемые бизнес-ангелы, склонные к риску богатые индивидуумы, участвующие в рисковых (обычно высокотехнологичных) проектах наряду с венчурными капиталистами. Если венчурный фонд является офици-альным инвестиционным институтом (formal investor), то статус бизнес-ангела является неформальным.
[6] -  В зарубежной экономической литературе частные инвесторы, предлагающие «неинформированный» капитал, обозначаются как “Arm’s length investors”. В данном контексте выражение “at arm’s length” означает тип сделки между двумя независимыми сторонами (без осуществления контроля какой-либо стороной).

Скачать всю статью   (формат zip, 44 Kb)