Формирование структуры капитала предприятия при осуществлении инвестиционной деятельности*

А.В. Шурчаков
аспирант НГАЭиУ

Структура* капитала предприятия – важнейшая характеристика его состояния, позволяющая оценить способность предприятия эффективно функционировать в условиях конкуренции. При осуществлении инвестиционной деятельности особое значение приобретает инвестиционное регулирование структуры предприятия, отбор инвестиционных проектов для формирования и реализации структуры механизмов и инструментов привлечения инвестиций.

В настоящее время российские предприятия основной упор делают на собственные источники – они и составляют львиную долю в общем объеме инвестиций. Однако собственные возможности для реализации современных инвестиционных проектов зачастую оказываются недостаточными, и это одна из наиболее актуальных проблем для современного предприятия.

Новые экономические реалии (инструменты фондового рынка, лизинг и др.) открывают возможности для формирования механизмов привлечения инвестиций по принципу наибольшей эффективности.

Успех инвестиционной деятельности невозможен без понимания сущности инвестиционного процесса, поскольку решение многих практических вопросов, связанных с организацией производства на предприятии, с его товарной и ценовой политикой в условиях конкурентных отношений, требует теоретического осмысления этого понятия, понимания его сущности и этапов. Общая схема инвестиционного процесса представлена на рисунке.

Оговоримся, что представленная схема является обобщенной, поскольку реализация любого инвестиционного проекта и, соответственно, протекание любого инвестиционного процесса в большинстве случаев носит неповторимый характер – как правило, каждый из этапов имеет ряд самостоятельных фаз (подэтапов), количество которых определяется конкретной ситуацией.

Под инвестиционным процессом мы понимаем совокупность этапов инвестиционной деятельности, включающих процесс приобщения инвестора к объекту инвестиций с целью получения прибыли и (или) иного полезного эффекта посредством инвестирования.

Под инвестиционной деятельностью в соответствии Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 г. № 39-ФЗ понимается «вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

«Инвестирование» же является более узким понятием и представляет собой только процесс вложения инвестиций в какой-либо проект.

Этапы осуществления инвестиционного процесса

Первый этап инвестиционного процесса – определение целей привлечения инвестиций. Такими целями могут быть рост прибыли, увеличение объема производства, решение социально-экологических проблем, сохранение или увеличение рабочих мест и т.п. Очевидно, что с помощью инвестиций может реализовываться целый блок целей, но при этом важно их четко ранжировать по приоритетности и конкретизировать в виде ряда целевых показателей, по которым возможно определить степень достижения поставленных целей.

Второй этап инвестиционного процесса – определение критериев отбора объектов инвестиций. Для каждого конкретного случая критерии могут определяться индивидуально. В общем виде на отбор инвестиционных проектов оказывает влияние совокупность внутренних и внешних факторов.

Среди внутренних факторов важную роль играют стратегическая направленность операционной деятельности, размеры предприятия, стадия жизненного цикла, срок окупаемости проекта, внутренняя ставка доходности и др.

Из внешних факторов наиболее значимы темпы инфляции, процентные ставки на финансовом рынке, уровень конкуренции и др.

Третий этап инвестиционного процесса – собственно выбор объекта(ов) инвестиций на основе разработанных критериев.

Четвертый этап инвестиционного процесса – определение источников, механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций для реализации инвестиционного проекта.

Взаимосвязь источников, механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций представлена в табл. 1.

Таблица 1

ИсточНики	Собственные	Заемные			Привлеченные
		Частные	Государственные	Иностранные	Частные	Государственные	Иностранные
Механизмы	Внутренний механизм (амортизация и реинвестирование прибыли)	1. Кредитный рынок 2. Фондовый рынок 3. Лизинг 4. Бюджетная система			1. Фондовый рынок 2. Бюджетная система
Финансовые инструменты	Деньги	1.1. Банковские кредиты 1.2. Кредиты небанковских кредитно-финансовых учреждений 2.1. Облигационные займы 2.2. Векселя 3.1. Лизинговые соглашения 4.1. Бюджетные кредиты			1.1, 2.1. Акции 1.2. Депозитарные расписки

Наличие значительного количества механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций обуславливает проблему их выбора для реализации инвестиционного проекта, что, в свою очередь, предполагает выдвижение системы критериев для сравнения.

Такими критериями могут быть:
1) технология использования;
2) наличие инфраструктуры;
3) стоимость использования;
4) срок использования;
5) возможность использования.

Проведем сравнительный анализ механизмов привлечения инвестиций по данной системе критериев.

1. Технология использования. Под технологией привлечения (заимствования) средств мы понимаем совокупность мероприятий, последовательное прохождение которых позволяет предприятию использовать имеющийся на рынке потенциал того или иного механизма привлечения инвестиций.

Описание технологий использования механизмов привлечения инвестиций приведено в табл. 2.

Таблица 2

Механизм привлечения инвестиций	Технология использования механизмов привлечения инвестиций
Внутренний	Достаточно решения собственников и менеджеров
Бюджетный	Получение государственных инвестиций предусмотрено как на федеральном (федеральные целевые программы), так и на региональном уровне (региональные программы). В обоих случаях технология привлечения предусматривает наличие высокоэффективного быстроокупаемого проекта, предварительным этапом реализации которого является прохождение им многократных независимых экспертиз и конкурсного отбора
Фондовый рынок	Технология привлечения инвестиций посредством эмиссии акций и облигаций приблизительно одинакова: 1. Принятие эмитентом решения о выпуске акций (облигаций). 2. Подготовка проспекта эмиссии акций (облигаций) (в случае, если государственная регистрация выпуска должна сопровождаться регистрацией проспекта эмиссии). 3. Государственная регистрация выпуска акций (облигаций) и (если государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией проспекта эмиссии) регистрация проспекта их эмиссии. 4. Изготовление сертификатов акций (облигаций) (в случае размещения в документарной форме) и (если государственная регистрация выпуска сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии) раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии. 5. Подписка на акции (облигации). 6. Регистрация отчета об итогах выпуска акций (облигаций). 7. Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска акций (облигаций) (в случае, если государственная регистрация выпуска сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии)
Кредитный рынок	Технология заимствования средств на кредитном рынке включает пять основных этапов: 1. Определение предприятием цели получения банковского кредита и его ожидаемых параметров (сумма, срок, процентная ставка). Кредитору необходимо знать, на какие цели будет использован кредит. Предприятие может не получить кредит, если сфера его деятельности расходится со стратегией развития банка и уже в силу этого обстоятельства проект оказывается непривлекательным для кредитора. Оценивается также влияние получения кредита на прибыль предприятия и движение денежной наличности. 2. Выбор банка-контрагента, предложившего наиболее выгодные условия (по сумме, сроку, обеспечению). 3. Предоставление в банк документов, характеризующих платежеспособность предприятия, а также технико-экономическое обоснование инвестиционного проекта (бухгалтерские балансы, отчеты о прибылях и убытках, бизнес-план). 4. Оценка банком кредитоспособности предприятия, а также эффективности и окупаемости инвестиционного проекта. Итогом данного этапа является определение рейтинга заемщика и условий предоставления кредита. 5. Заключение кредитного договора
Лизинг	Технология заключения лизингового соглашения включает четыре основных этапа: 1. Выбор объекта лизинга. 2. Выбор компании-контрагента, предложившей наиболее выгодные условия (по сроку, сумме, форме и графику лизинговых платежей и др.). 3. Выбор вида лизинга. 4. Согласование с лизингодателем условий осуществления лизинговой сделки. В ходе этого этапа согласовываются следующие основные условия: – срок лизинга; – сумма лизинговой операции; – условия страхования лизингового имущества; – форма лизинговых платежей; – график осуществления лизинговых платежей; – система штрафных санкций за просрочку лизинговых платежей

Таким образом, технология использования внутреннего механизма привлечения инвестиций наиболее проста, но возможности данного механизма ограничены результатами финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Технология использования бюджетного механизма привлечения инвестиций представляется наиболее сложной вследствие дефицита бюджетных средств и, как следствие, жестких критериев отбора проектов для реализации.

Технология привлечения (заимствования) инвестиционных ресурсов посредством фондового рынка менее сложна для эмитента, но предполагает значительные временные затраты и высокую квалификацию специалистов (впрочем, можно воспользоваться услугами финансовых консультантов).

Технология заимствования средств на кредитном рынке для предприятий с удовлетворительными финансовыми показателями не занимает много времени и проста в оформлении, но требует наличия обеспечения.

Технология привлечения инвестиций посредством лизинга схожа с заимствованием средств на кредитном рынке (с учетом российской специфики использование данного механизма также предполагает наличие различных форм обеспечения). Но при использовании лизинга предприятие-реципиент получает не денежные средства, а готовые к эксплуатации машины, оборудование и т.п.

2. Наличие инфраструктуры. Под инфраструктурой механизма привлечения инвестиций мы понимаем совокупность технологий, используемых для заключения и исполнения соответствующих сделок, договоров, соглашений, материализованных в технических средствах, институтах (организациях), нормах и правилах. Характеристика инфраструктуры механизмов привлечения инвестиций дана в табл. 3.

Таблица 3

Механизм привлечения инвестиций	Инфраструктура механизмов привлечения инвестиций
Внутренний	Специальная инфраструктура не требуется
Бюджетный	Элементы инфраструктуры зависят от уровня финансирования.
	Федеральный уровень:	Региональный уровень:
	– государственный заказчик; – независимая экспертиза; – Минэкономразвития РФ; – Минпромнауки РФ; – Экспертный совет при Правительстве РФ; – Правительство РФ; – Минфин РФ	– государственный заказчик; – инвестиционная комиссия; – департамент по экономике и отраслевые департаменты администрации; – независимая экспертиза; – экспертный совет по экономике или инвестициям; – распорядитель бюджетных средств (департамент финансов администрации и др.)
Фондовый рынок	Это наиболее сложный механизм привлечения инвестиций; он предполагает большое количество участников и наличие широкой инфраструктуры. Инфраструктура фондового рынка включает в себя шесть основных систем: – раскрытия информации; – торговую систему; – регистрации прав собственности; – клиринга; – платежа; – ведения реестра
Кредитный рынок	Инфраструктура данного механизма привлечения инвестиций состоит из трех элементов (участников): – кредитная организация (либо синдикационное объединение) – кредитор; – заемщик (возможно, инвестор); – поручитель (гарант); – страховая компания. Особенностью кредита является, как правило, необходимость наличия широкого спектра видов обеспечения возвратности кредита, важнейшие из которых – залог, гарантии, поручительства и др.
Лизинг	Инфраструктура этого механизма привлечения инвестиций состоит из четырех элементов (участников): – кредитная организация; – лизингодатель (лизинговая компания); – поставщик оборудования (производитель); – страховая компания

3. Стоимость использования механизмов привлечения инвестиций определяется издержками на их привлечение (заимствование) и затратами на обслуживание привлеченных инвестиционных ресурсов (табл. 4).

Таблица 4

Механизм привлечения инвестиций	Стоимость использования механизмов привлечения инвестиций
Внутренний	Традиционно этот механизм считается самым дешевым и оценивается в соответствии со ставкой альтернативного вложения (ставка по банковским депозитам)
Бюджетный	В зависимости от формы использования бюджетных средств стоимость привлечения может колебаться от 0 % до уровня ставки альтернативного вложения
Фондовый рынок	Затраты на привлечение (заимствование) средств посредством эмиссии акций и облигаций приблизительно равны и складываются из следующих составляющих: а) налог на операции с ценными бумагами (0,8 %); б) консультационные услуги (которые могут оказывать брокеры, дилеры, регистраторы, фондовые биржи); в) услуги аудитора (для энергокомпаний данная составляющая в расчет не принимается, поскольку аудиторские проверки ежегодно проводятся в обязательном порядке); г) затраты на подготовку и публикацию проспектов эмиссии, затраты на СМИ; д) вознаграждение андеррайтеру (до 10 % от объема эмиссии); е) затраты на ведение реестра (изготовление сертификатов при документарной форме выпуска); ж) затраты на раскрытие информации об итогах эмиссии; з) затраты на мероприятия по поддержанию ликвидности (например, затраты на листинг). При объеме эмиссии 1 млн дол. общая сумма вышеобозначенных затрат составит 15 – 15,5 тыс. дол.* Кроме того, акции предполагают выплату дивидендов (по привилегированным акциям данные выплаты обязательны), облигации – погашение номинальной стоимости либо обязательные процентные платежи и погашение номинальной стоимости
Кредитный рынок	Стоимость получения кредита определяется ставкой процента по кредиту (Пк). Пк = УС + ИП + ПР + ПЛ + М, где УС – уровень действующей учетной ставки Центрального банка; ИП – уровень инфляционной премии, приравниваемый обычно к прогнозируемому темпу инфляции (при краткосрочных кредитах не учитывается); ПР – уровень премии за риск, рассчитанный исходя из уровня кредитного риска по конкретному заемщику; ПЛ – уровень премии за ликвидность, определяемый сроком предоставления кредита с учетом оценки его будущей стоимости; М – уровень маржи, определяемый конкретной кредитной организацией с учетом специфики условий осуществления его кредитной деятельности
Лизинг	Лизинговые платежи включают в себя следующие составляющие затрат: а) амортизация; б) плата за ресурсы, привлекаемые лизингодателем для осуществления сделки; в) лизинговая маржа, включающая доход лизингодателя за оказываемые им услуги; г) рисковая премия, величина которой зависит от уровня различных рисков, которые несет лизингодатель

* http://www.cbonds.ru

4. Срок использования средств с помощью того или иного механизма привлечения инвестиций определяется для каждого конкретного инвестиционного проекта конкретного предприятия и зависит от многих факторов.

Существующая практика определения сроков привлечения инвестиционных ресурсов энергокомпаниями представлена в табл. 5.

Таблица 5

Механизм привлечения инвестиций	Сроки использования механизмов привлечения инвестиций
Внутренний	–
Бюджетный	Классификация российских государственных программ по срокам реализации выглядит следующим образом: – краткосрочные – до 2 лет; – среднесрочные – от 3 до 5 лет; – долгосрочные – более 5 лет
Фондовый рынок	Акция является бессрочным финансовым инструментом. Облигации выпускаются на срок, как правило, до 3 (реже до 5) лет.
Кредитный рынок	Существующие нормативы ЦБ РФ и финансовое положение заемщика (инвестора), как правило, не мотивируют банки выдавать кредиты на срок более 1 года
Лизинг	Срок лизинга зависит от стоимости оборудования и, соответственно, периода его амортизации. На практике стандартным является срок от 1 до 3 лет. В случае получения в лизинг дорогостоящего оборудования срок может быть продлен до 5 лет. При лизинге недвижимости сроки лизинговых соглашений достигают 7 лет

5. Под возможностью использования мы будем понимать практический потенциал использования того или иного механизма или финансового инструмента с учетом законодательных ограничений при максимальном нивелировании риска смены собственников (табл. 6).

Таблица 6

Механизм привлечения инвестиций	Возможность использования механизмов привлечения инвестиций
Внутренний	Верхняя граница использования внутреннего механизма определяется соответствующим органом управления предприятия и зависит от величины прибыли
Бюджетный	Практика последних лет свидетельствует о незначительных объемах использования этого механизма
Фондовый рынок	Возможность использования данного механизма зависит от выбора финансового инструмента
	Акции	Облигации
	Теоретически для российских акционерных обществ дополнительные эмиссии акций в настоящий момент возможны, но практически они нецелесообразны вследствие существующей структуры акционерного капитала и значительной недооцененности акций российских эмитентов	Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами (ст. 33 Федерального закона № 208-ФЗ от 24.11.95 г. «Об акционерных обществах» с изменениями и дополнениями)
Кредитный рынок	В настоящее время никаких препятствий к использованию данного механизма привлечения инвестиций в значительных объемах для предприятий, имеющих высокий кредитный рейтинг, нет. Прочие предприятия (организации) также могут использовать данный механизм при наличии обеспечения возвратности кредита (залог, гарантии, поручительства и проч.)
Лизинг	Препятствия к использованию данного механизма отсутствуют. Особенность его использования в России – обязательное наличие обеспечения

Пятый этап инвестиционного процесса – привлечение инвестиций – характеризуется тем, что здесь сталкиваются интересы предприятия, нуждающегося в инвестициях, и инвестора.

Интересы предприятия, как правило, заключаются в получении инвестиционных ресурсов по наименьшей цене на наибольший срок при сохранении существующих владельцев.

Инвестор же, принимая решение об инвестировании, первоочередное внимание обращает на инвестиционную привлекательность объектов инвестиций.

Привлечение инвестиций возможно только при совпадении интересов предприятия-реципиента и инвесторов.

Шестой этап инвестиционного процесса – преобразование ресурсов в капитальные вложения.

Сущность рассматриваемого этапа заключается в том, что предприятие совершает затраты, осваивая собственные, заемные (привлеченные) средства. В ходе этого освоения происходит обновление всех факторов производства. Таким образом, данный этап являет собой важную сущностную характеристику инвестиционного процесса, заключающуюся в движении денежных средств в виде долгосрочных капитальных вложений, которые преобразуются в материальные ресурсы, то есть приобретают натурально-вещественную форму (станки, оборудование, здания, сооружения).

Седьмой этап инвестиционного процесса – превращение вложенных средств в прирост капитальной стоимости и (или) получение иного полезного эффекта.

Целью инвестирования является достижение конкретного, заранее планируемого эффекта, который может носить как экономический, так и неэкономический характер (социальный, экологический и др.). Обычно на уровне предприятия приоритетной целевой установкой инвестиций является достижение экономического эффекта в форме прироста суммы инвестированного капитала, положительной величины чистого денежного потока, обеспечения сохранения ранее вложенного капитала и т.д.

Восьмой этап инвестиционного процесса – возврат средств инвесторам и увеличение собственных средств. Этот этап представляет собой систему отношений с инвесторами.

Формы возврата средств инвесторам зависят от финансовых инструментов привлечения инвестиций (дивиденды, процентные, купонные платежи и т.д.).

Таким образом, эффективность инвестиционного процесса на предприятии связана с активным привлечением инвестиционных ресурсов на финансовом рынке, что обуславливает проблему сбалансированности структуры капитала при формировании механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций.

Под структурой капитала мы понимаем соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.

Размер собственности капитала – один из наиболее важных и, одновременно, динамичных экономических показателей. Размеры собственного капитала, как правило, оказываются недостаточными для осуществления всех видов уставной деятельности предприятия, что приводит к необходимости вовлечения в оборот значительных заемных ресурсов. Вместе с тем следует подчеркнуть, что необходимость привлечения заемных средств диктуется очевидной целесообразностью использования этих средств в качестве инструмента повышения эффективности деятельности. В современных условиях уже нельзя рассчитывать на одноразовое инвестирование в какие-либо активы и последующее «пожизненное» получение доходов. Для выживания в рыночных условиях предприятие должно предвидеть ситуацию на рынке и своевременно осуществлять инвестиции в активы.

Таким образом, структура капитала предприятия периодически должна меняться, так как она зависит от многих факторов: уровня износа основных фондов, динамики объемов и структуры продукции, финансового состояния, условий предоставления кредитов, макроэкономических показателей и т.д.

Инвестиционная деятельность хозяйствующего субъекта неразрывно связана с необходимостью решения проблем двух уровней.

Первый уровень – определение объемов использования собственного и заемного капитала.

Второй уровень – использование механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций.

Позитивные и негативные стороны использования собственного и заемного капитала представлены в табл. 7.

Таблица 7

Преимущества	Недостатки
*Собственный капитал*
1. Простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без участия других хозяйствующих субъектов	1. Ограниченность объема привлечения для расширения масштабов производства
2. Более высокая способность генерировать прибыль, так как при использовании собственного капитала отпадает необходимость в уплате ссудного процента или процента по облигационным займам	2. Более высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками капитала (дивиденды по акциям, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск последних ниже)
3. Обеспечение финансовой устойчивости развития предприятия и его платежеспособности в долгосрочном периоде	3. Дополнительная эмиссия, которая сопровождается пересмотром размера уставного капитала
	4. Нереализуемая возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных средств с помощью эффекта финансового левереджа
*Заемный капитал*
1. Широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика	1. Формирование наиболее опасных для предприятия финансовых рисков: кредитного, процентного, риска потери ликвидности и др.
2. Обеспечение роста финансового потенциала предприятия (организации)	2. Активы, образованные за счет заемного капитала, формируют более низкую норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами
3. Возможность генерировать прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового левереджа	3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебания конъюнктуры на кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании)
4. Более низкая стоимость некоторых финансовых инструментов (банковский кредит) по сравнению с эмиссией акций за счет эффекта «налогового щита». Проценты по обслуживанию долга рассматриваются как затраты и тем самым уменьшают налогооблагаемую прибыль	4. Сложность процедуры привлечения (особенно в крупных размерах и на срок свыше одного года)
	5. В случае неуплаты долга кредиторы имеют право подать иск в арбитражный суд, что может привести к банкротству предприятия

Здесь важно понимать: как структура капитала предприятия влияет на эффективность его функционирования, так и характер функционирования оказывает воздействие на структуру капитала. Данное обстоятельство обуславливает необходимость регулирования структуры капитала.

Среди различных способов регулирования структуры капитала особое место занимает инвестиционное регулирование, составным элементом которого является выбор финансовых инструментов привлечения инвестиций.

Современный финансовый рынок предлагает предприятиям широкий перечень финансовых инструментов привлечения инвестиций для реализации их инвестиционных проектов. Каждый из таких инструментов имеет свои преимущества и недостатки, поэтому первостепенное значение приобретает разработка критериев их выбора. Количественный и качественный состав этих критериев для каждого конкретного предприятия и инвестиционного проекта должен разрабатываться предприятием особо, предпочтительно – во взаимодействии с финансовыми консультантами.

Обязательным, с нашей точки зрения, является учет следующих критериев:
– стоимость использования;
– срок использования;
– возможность использования
– размер предприятия;
– отраслевые особенности хозяйственной деятельности (характер готового продукта, длительность производственного и финансового циклов и т.д.);
– конъюнктура товарного и финансового рынков;
– уровень прибыльности текущей деятельности;
– налоговая нагрузка на предприятие;
– степень концентрации акционерного капитала;
– стадия жизненного цикла (молодые предприятия с конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут при наличии обеспечения привлекать для своего развития заемный капитал, зрелые используют преимущественно собственные средства).

Ключевым фактором при принятии конечного решения о выборе финансовых инструментов привлечения инвестиций является изменение структуры капитала и возникновение риска финансового расстройства и банкротства. Состояние финансового расстройства возникает тогда, когда финансовые обязательства предприятия влияют на его обычные операции (например, когда предприятию приходится продавать производственное оборудование, чтобы выплатить проценты по кредиту, облигациям и т.д.).

Риск возникновения состояния финансового расстройства резко увеличивается при реализации крупных инвестиционных проектов. Данная проблема является смежной относительно проблемы выбора структуры механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций. Это обстоятельство обуславливает необходимость не только проведения подробного сравнительного анализа механизмов и финансовых инструментов привлечения инвестиций, но изучения инвестиционного процесса предприятия в целом.

* Перепечатка из журнала Сибирская финансовая школа. 2003. № 3. С. 106–112.

Вернутся к содержанию