Инвестиционный риск в анализе инвестиционного климата и привлекательности*

В.С. Мельников
аспирант НГАЭиУ

Оценка* инвестиционного климата и инвестиционной привлекательности предполагает многосторонний анализ экономической среды. Большинство авторов методик, направленных на изучение этих характеристик инвестиционного процесса, склонны создавать некий алгоритм анализа и оценки инвестиционной привлекательности и инвестиционного климата.

Прежде всего необходимо четко установить объекты анализа инвестиционной привлекательности и инвестиционного климата. На практике применение термина «инвестиционный климат» возможно лишь для сферы предполагаемых вложений, но не для конкретного объекта инвестирования. Так, имеет смысл говорить об инвестиционном климате страны, региона, отрасли, рынка. Исследователи воздерживаются от употребления понятия «инвестиционный климат компании (предприятия)», ибо само определение «климата» предполагает рассмотрение всех условий, влияющих на инвестиционный процесс. Определение предприятия как объекта инвестиционного климата означает сужение круга рассматриваемых аспектов инвестиционного управления, а следовательно, ведет к неполноте и недостоверности оценки инвестиционного климата.

Инвестиционная привлекательность, в свою очередь, является характеристикой, которая может применяться и к региону (отрасли), и к конкретному инвестиционному объекту (предприятие, финансовый инструмент). Дело в том, что привлекательность отражает то, насколько данный инвестиционный объект соответствует конкретным целям определенного инвестора. Очевидно, что некая ценная бумага может быть привлекательна для спекулянта и непривлекательна для стратегического инвестора.

Анализом инвестиционного климата и инвестиционной привлекательности, построением рейтингов по этим показателям занимаются, как правило, банки, консалтинговые организации, авторитетные специализированные фирмы (издания). Многие из них в целях простоты расчетов и прозрачности методики при рассмотрении инвестиционного климата и инвестиционной привлекательности придерживаются принципа «от обратного» («Euromoney», Банк Австрии и др.). Главной задачей этих методик является измерение совокупного риска инвесторов, складывающегося из нескольких видов риска. На основании полученной информации в ходе анализа инвестиционного риска делается вывод об инвестиционном климате и привлекательности региона, отрасли и т.д. Причем, понятия «инвестиционный риск» и «инвестиционный климат» представляются обычно следующим образом: чем ниже уровень инвестиционного риска, тем благоприятнее инвестиционный климат и привлекательнее инвестиционный объект.

Инвестиционный риск – неотъемлемый элемент практически любого инвестиционного процесса и методики, направленной на оценку инвестиционного климата, инвестиционной привлекательности, поскольку риск неизбежен при любых инвестиционных операциях. Дальнейший ход развития рыночных тенденций предугадать очень сложно, поэтому многие исследователи акцентируют внимание на оценке текущего инвестиционного риска с тем, чтобы дать инвестору представление о надежности потенциального инвестиционного предприятия.

Несмотря на очевидную значимость риска для инвестора в процессе принятия инвестиционного решения, единого мнения о месте инвестиционного риска в инвестиционном процессе пока нет. Одни исследователи склонны рассматривать инвестиционный риск как один из факторов в управлении инвестиционными ресурсами, наряду с тенденциями в сфере законодательства и реального состояния экономики страны (региона) (в случае анализа инвестиционного климата), объективного финансового состояния контрагентов рынка с уровнем их задолженности, в том числе кредиторской перед бюджетом (в случае анализа инвестиционной привлекательности организаций); другие исследователи исходят из предположения, что инвестиционный объект с нулевым риском обладает абсолютной привлекательностью для инвестора. Иными словами, оценка риска есть необходимая и достаточная информация для принятия решения об инвестировании. Рассмотрим роль и значение риска для инвестора более подробно.

Определим характер воздействия инвестиционного риска на инвестиционный процесс (рис. 1).

Рис. 1. Влияние инвестиционного риска в процессе управления инвестициями

Формирование инвестиционной политики опирается на цели инвестора, которые, на наш взгляд, не зависят от инвестиционного риска, а являются отражением смысла существования и деятельности того или иного института (организации). При выборе стратегии, однако, инвестор обязан учесть внешние факторы, способные оказывать влияние на результаты реализации проекта, на степень ликвидности средств в процессе его реализации и другие показатели. На рис. 1 показано, что инвестиционный риск может быть оценен опосредованно, через характеристику инвестиционного климата и инвестиционной привлекательности, либо напрямую. Подобная оценка осуществляется путем измерения инвестиционного риска по выбранной среди всего многообразия методик, речь о которых пойдет ниже.

Таким образом, чтобы дать оценку инвестиционному климату исходя из обратной зависимости понятий «инвестиционный риск» и «инвестиционный климат», необходимо прежде оценить инвестиционный риск.

Отсутствие общепринятого понимания термина «инвестиционный риск» обуславливается неоднозначностью природы риска. Существует множество классификаций как факторов инвестиционного риска, так и его составляющих. Приведем лишь некоторые из критериев классификации инвестиционного риска: сфера проявления, характер проявления, источники возникновения, вид риска, возможность страхования, степень сложности, характер воздействия, возможные последствия, степень управляемости, возможность прогнозирования и т.д. Многообразие классификаций инвестиционного риска также связано с множеством различных проявлений риска. При этом один и тот же вид риска может обозначаться разными терминами. Кроме того, зачастую оказывается весьма сложно разграничить отдельные виды риска.

Объединить модели оценки инвестиционного риска в две большие группы – математические и эмпирические – целесообразно в силу того, что для измерения и оценки инвестиционного риска можно пойти по одному из двух путей:

1. Выделить из всего многообразия частных рисков и факторов инвестиционного риска наиболее представительные, имеющие важнейшее значение для инвестора в инвестиционном процессе, затем определить математическое соотношение факторов риска, создав некую математическую модель.

2. Установить зависимость между всеми факторами риска или его частными рисками, вписать их в единую систему, измерить, дать оценку риска.
Определим понятие модели для целей данной статьи.

В современных исследованиях под моделью часто понимают некую совокупность абстрактных объектов, свойства которых и отношения между которыми удовлетворяют аксиомам, служащим общим определением такой совокупности. Однако в силу разнородности методик, связанных с неоднозначностью природы инвестиционного риска, под модельюздесь будем понимать представление общих характеристик какого-либо явления; общую схему описания системы инвестиционного риска или какой-либо его подсистемы.

Авторы математических моделей оценки инвестиционного риска, как правило, идут по первому пути. Это связано с невозможностью определения математических зависимостей всех факторов риска. Именно поэтому математические модели оценки инвестиционного риска в большинстве своем позволяют сделать вывод об инвестиционной привлекательностинекоторых вариантов инвестирования, с помощью только математических методов провести сравнение этих вариантов. Основные параметры математических моделей приведены в таблице.

Математические модели оценки инвестиционного риска

Во главу угла математических моделей оценки риска поставлена дилемма «риск – доходность» Г. Марковица, в 1952 г. предложившего формализацию понятий доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на строгий математический язык. Однако риск в таком виде есть некий частный риск, риск недостижения желаемых финансовых результатов. В этой связи математическая оценка риска, на наш взгляд, может послужить лишь для определения инвестиционной привлекательности; она не отражает в полной мере риск как фактор инвестиционного климата.

Опираясь на выводы Г. Марковица, У. Шарп предложил однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появился ставший знаменитым впоследствии коэффициент «бета» (?) как основная характеристика риска акций. В рыночной модели У. Шарпа общий инвестиционный риск состоит из рыночного риска и индивидуального риска. Рыночный риск, по мнению этого исследователя, обусловлен двумя факторами:
– зависимостью между доходностью акции и рыночным индексом;
– дисперсией доходности на индекс.

Эти два фактора и находят отражение в коэффициенте ?, который может при определенных допущениях считаться характеристикой инвестиционной привлекательности того или иного инструмента.

Яркий пример математической модели оценки инвестиционной привлекательности – модель Value-at-Risk (VaR). Эта модель получает все большее признание у аналитиков инвестиционного рынка, ибо позволяет с установленной инвестором вероятностью прогнозировать достижение определенной доходности портфеля. Иными словами, VaR – это величина, которая показывает потенциально возможное изменение стоимости портфеля в будущем и может служить показателем инвестиционной привлекательности. Величина VaR зависит от:
– временного горизонта оценки;
– величины доверительного интервала.

VaR позволяет ответить на вопрос, как много можно потерять (с вероятностью х %) за определенный промежуток времени. Стало быть, величина доверительного интервала и показывает ту степень риска, которую выбирает сам инвестор. Инвесторы, пользуясь такой моделью оценки инвестиционной привлекательности вариантов инвестирования, имеют возможность сопоставить возможные абсолютные потери альтернативных инвестиционных проектов, приведя их к одному уровню риска.

Ф. Фабоцци предложил идти по обратному пути и разработал модель размещения средств с анализом риска убытков. При минимизации риска портфеля у У. Шарпа использовалась дисперсия как мера риска. Ф. Фабоцци предложил дополнительно рассчитать вероятность недостижения ожидаемого уровня доходности. Такой анализ (риска убытков) можно применять при выборе наиболее подходящего соотношения различных классов активов. Ф. Фабоцци разработал модель, которая позволяет с определенной вероятностью говорить, что ожидаемая годовая доходность активов будет ниже некой величины. Однако, если в модели VaR инвестор сам задавал уровень риска и измерял возможные потери в результате инвестирования, то по методике Ф. Фабоцци инвестор задает уровень доходности варианта инвестирования и исчисляет вероятность его недостижения. Очевидно, что чем ниже вероятность недостижения заданного уровня доходности, тем привлекательнее данный вариант инвестирования.

Сегодня разрабатываются все новые математические модели оценки инвестиционного риска. Необходимость их появления обусловлена тем, что каждая из моделей способна объять лишь ограниченный круг показателей, факторов. Понятно, что одна модель не может соответствовать целям всех инвесторов. Так, например, сторонники модели Shortfall не принимают результаты VaR, утверждая, что VaR поощряет торговые стратегии, которые дают хороший доход при большинстве сценариев, но иногда могут приводить к катастрофическим потерям.

Математические модели оценки инвестиционного риска способны привести исходные данные многочисленных групп факторов инвестиционного процесса в удобную для инвестора форму, послужить неким промежуточным этапом в принятии решения об инвестировании средств. Кроме того, к неоспоримым достоинствам таких моделей следует отнести их возможность устанавливать зависимости важнейших для определенных инвесторов факторов инвестиционного риска, что позволяет достаточно четко вычислять корреляцию этих факторов и инвестиционных результатов.

Таким образом, математические модели базируются на том, что риск есть величина, подлежащая измерению с помощью математических методов. Эти методики нацелены на измерение величины риска, выраженной некоторым значением. Величина, обратная риску, в свою очередь, служит одним из главных показателей инвестиционной привлекательности объектов инвестирования.

Однако, существуют такие модели, которые исходят из понимания риска как результирующей величины действия огромного количества всевозможных факторов. Задача этих методик не сводится к формализации зависимостей и взаимосвязей множества факторов. Иными словами, роль математических методов не усиливается в процессе исследования риска. Именно поэтому такие модели мы будем называть эмпирическими. Не исключено, что в процессе измерения риска и в этих моделях будут применяться математические методы. Мы видим, что эти модели идут по второму пути оценки инвестиционного риска, то есть претендуют на всестороннюю оценку инвестиционного риска, на базе которой инвесторы вправе судить об уровне общего инвестиционного риска в том или ином регионе (отрасли).

Но даже самая емкая характеристика инвестиционного риска сама по себе не может дать достаточного представления об инвестиционном климате, ибо помимо риска на инвестиционный процесс влияет целый ряд иных факторов, которые инвестор учитывает, принимая решение об инвестировании. В этой связи комплексный подход к оценке инвестиционного климата предполагает многофакторную оценку риска как одного из самых значительных факторов инвестиционного климата.

Ярким примером такого подхода может послужить методика Эксперт-РА. Она направлена на измерение совокупного инвестиционного риска регионов Российской Федерации и распределение их по представительным группам, характеризующим инвестиционный климат каждого из регионов в конкретной группе.

Следует отметить, что совокупный риск в методике Эксперт-РА является одним из двух самых важных факторов инвестиционного климата. Помимо инвестиционного риска составители методики измеряют инвестиционный потенциал региона.

Совокупный риск складывается из семи видов риска: законодательного, политического, социального, экономического, финансового, криминального, экологического. Ранг региона по каждому виду риска определяется в результате упорядочения регионов по значению индекса инвестиционного риска – относительному отклонению от среднероссийского уровня риска, который принят за единицу. Общий показатель риска рассчитывается как взвешенная сумма частных видов риска. Показатели суммируются – каждый со своим весовым коэффициентом.

Вес каждого из частных видов риска был определен с помощью экспертных оценок, полученных в результате опроса экспертов российских и зарубежных инвестиционных, консалтинговых компаний, предприятий. Итоговый ранг региона рассчитывается по величине взвешенной суммы частных показателей. В результате каждый регион характеризуется не только рангом, но и количественной оценкой, что позволяет установить соотношение рисков в разных регионах.

Инвестиционный потенциал региона рассчитывается аналогично риску и включает анализ и оценку трудового, потребительского, инфраструктурного, производственного, инновационного, финансового, институционального и природно-ресурсного потенциалов. По результатам исследования все регионы распределяются по группам. Наиболее благоприятными считаются регионы, относящиеся к ячейке 1А представленной на рис. 2 матрицы, наименее благоприятными – к ячейке 3D. Таким образом, инвестор может, руководствуясь результатами этой методики, выбрать подходящий регион для инвестирования, исходя из приемлемого для него риска.

Особенность представленной методики состоит в том, что она предполагает совмещение двух взаимообратных факторов: риска и потенциала. Как видим, риск определяется в методике Эксперт-РА гораздо шире, чем в рассмотренных математических моделях. В рамках такого подхода риск понимается как совокупность противодействующих целям инвестора сил. Потенциал же следует понимать как готовность того или иного региона принять инвестиции. В этом смысле, казалось бы, составители предлагаемой методики попытались учесть всю совокупность условий, влияющих на процесс управления инвестициями. Попробуем оценить, насколько такой подход оправдан.

В методике Эксперт-РА обращает на себя внимание взаимообусловленность частных индикаторов инвестиционного риска и частных индикаторов инвестиционного потенциала регионов, а именно: социальный риск соотносится в какой-то мере с потребительским потенциалом, финансовый риск – с финансовым потенциалом. Таким образом, происходит двойной учет одной и той же тенденции, направленности в развитии региона, что, искажая итоговый рейтинг региона (а следовательно, влияя на его отнесение к тому или иному типу инвестиционного климата), может повысить или, наоборот – понизить его инвестиционные характеристики. Иными словами, наша гипотеза заключается в том, что положение в рейтинге по какому-либо частному риску определяет положение региона и в рейтинге по соответствующему этому риску потенциалу. Пользуясь рейтингами регионов по инвестиционному потенциалу и инвестиционному риску, отметим, что в 2001 – 2002 гг. ранг Омской области по финансовому риску составил 30, а по финансовому потенциалу – 31; ранг Курской области по социальному риску 47, а по потребительскому потенциалу – 48. Однако такая взаимообусловленность обнаруживается не во всех регионах, что, вероятно, связано с особенностями применения методики расчета частных показателей риска и потенциала.

	Инвестиционный риск
Инвестиционный потенциал
Рейтинг климата	Описание
1A	Максимальный потенциал – минимальный риск
1B	Высокий потенциал – умеренный риск
1C	Высокий потенциал – высокий риск
2A	Средний потенциал – минимальный риск
2B	Средний потенциал – умеренный риск
2C	Средний потенциал – высокий риск
3A	Низкий потенциал – минимальный риск
3B1	Пониженный потенциал – умеренный риск
3B2	Незначительный потенциал – умеренный риск
3C1	Пониженный потенциал – высокий риск
3C2	Незначительный потенциал – высокий риск
3D	Низкий потенциал – экстремальный риск

Рис. 2. Группировка регионов в соответствии с методикой Эксперт-РА

Тем не менее, стоит признать, что Эксперт-РА предприняло серьезную попытку в деле создания многофакторной модели оценки инвестиционного климата. Достоинством представленной методики является то, что она охватывает большое число факторов инвестиционного процесса. Многие из этих факторов не подлежат математическому измерению, но учитываются в методике посредством экспертных оценок, сравнительных характеристик. Это, в свою очередь, говорит о комплексности подхода и значительной достоверности оценки.

Отметим, что существует довольно много эмпирических моделей оценки инвестиционного риска. Анализируя математические модели, мы обосновали их многообразие тем, что разные исследователи инвестиционного риска определяют математические зависимости тех факторов, которые считают наиболее представительными. Эмпирические модели, в свою очередь, предполагают рассмотрение максимального числа всевозможных факторов инвестиционного процесса. В этой связи определим причины существующего разнообразия эмпирических моделей оценки инвестиционного риска.

Суть этих методик сводится к следующему. Все выделенные факторы инвестиционного риска группируются в блоки. Затем используются экспертные оценки групп факторов, находится некая средняя этих оценок, на основании которой и формируется заключение об инвестиционном риске.

Несмотря на кажущуюся прозрачность такой модели анализа инвестиционного риска, в ней есть ряд принципиальных и неоднозначных моментов. Рассмотрим эту модель поэтапно. Этапы создания модели оценки инвестиционного риска наглядно демонстрируют отличительные особенности схожих по форме моделей.

Рис. 3. Этапы создания модели оценки
инвестиционного риска

Все эти этапы (рис. 3) можно назвать моментами расхождения подходов к анализу риска у разных авторов. На первом этапе – «Разбиение факторов на группы» – принципиальны не только изначальный набор факторов, подлежащих классификации по какому-либо признаку, но и число и характеристика групп, на которые эти факторы будут разбиты. Авторитетное издание «Euromoney» предлагает сгруппировать факторы в девять групп, включающие экономические, политические финансовые факторы. Однако каждый исследователь выделяет свои группы факторов. Результаты второго этапа, несомненно, зависят от числа и квалификации привлеченных экспертов, рода их деятельности и сферы профессиональных интересов. Третий этап включает обработку (анализ) данных предыдущего этапа; его результат зависит, главным образом, от набора математических и статистических методов, критериев учета полярных мнений экспертов. Последний этап создания модели оценки инвестиционного риска связан с выделением представительных групп и ранжированием инвестиционных объектов по уровню риска. Различное понимание природы инвестиционного риска, его составляющих, а также этапов данной модели анализа риска приводит к многообразию существующих методик.

Другим примером комплексной оценки инвестиционного риска может служить рейтинг Standard&Poors. В соответствии с этой методикой по уровню интегрального индикатора риска все страны мира распределяются на 31 представительную группу, каждой из которой присваивается определенная характеристика уровня инвестиционного риска (Россия включена в одиннадцатую группу).

К ключевым экономическим и политическим рискам, которые эксперты S&P принимают в расчет при определении суверенных рейтингов, относятся:
· политическая стабильность;
· структура доходов населения и структурная организация экономики (ВВП на душу населения, уровень безработицы, индекс потребительских цен);
· налогово-бюджетная политика и степень ее гибкости;
· денежно-кредитная политика и факторы инфляционного давления;
· темпы и характер экономического роста (норма сбережений, соотношение инвестиций и ВВП);
· долговое бремя государственного и частного секторов и исторические сведения по обслуживанию долга (соотношения экспорта и ВВП, чистых заимствований и экспорта, сальдо счета текущих операций и ВВП).

Оценивая инвестиционный климат по методикам S&P и Эксперт-РА, исследователи решают задачу определения комплексного показателя риска. Сходство описанных подходов заключается также в том, что в модели рейтингового агентства S&P, как и в модели Эксперт-РА, широкое применение находит метод экспертных оценок. Однако расхождение методик рейтинговых агенств в содержании этапов моделей оценки как самого риска, так и инвестиционного климата очевидно.

Эмпирическая модель оценки инвестиционного климата, подобная рассмотренным, представляется нам наиболее достоверной, ибо она максимально приближена к практике и может широко использоваться различными инвесторами. Данный вывод основан на том, что модель именно такого вида позволяет учесть максимальное количество факторов, дать им всестороннюю оценку. Причем стоит отметить, что учет психологии инвестора в этой модели тоже находит свое отражение, преломляясь во мнениях экспертов, участвующих в выборке по определению весов групп факторов, самих факторов. Кроме того, фактор психологии инвестора может быть задан в такой модели обособлено или включен в какую-либо группу факторов. Таким образом, алгоритм эмпирических моделей оценки инвестиционного риска, представленный автором статьи, является наиболее гибким и легко изменяемым в соответствии с изменениями экономической среды, тенденций рынка.

Среди прочих эмпирических подходов к оценке инвестиционного климата, инвестиционной привлекательности можно упомянуть технический анализ. Методология этого подхода основана на утверждении, что цена инструмента – объекта инвестиционного анализа – содержит в себе всю информацию о рынке. Таким образом, устраняется необходимость многофакторного анализа при оценке инвестиционной привлекательности какого-либо инструмента фондового рынка. Применяя специфические индикаторы технического анализа к динамике цен на некий актив, сторонники такого подхода предлагают считывать прогнозные значения цен на этот актив и определять привлекательность финансового инструмента для инвестора.

Достоинства математических моделей анализа инвестиционного риска с целью оценки инвестиционной привлекательности объектов инвестирования состоят в том, что они:
1. Дают возможность точно установить характер зависимости некоторых факторов инвестиционного риска.
2. Позволяют определять чувствительность результатов инвестирования к факторам риска.
3. Используют набор сравнительно объективных и точных методов исследования.

К недостаткам таких моделей отнесем:
1. Невозможность составить общее представление об инвестиционной привлекательности объекта инвестирования, инвестиционном климате.
2. Специфичность итоговых оценок.

К достоинствам эмпирических моделей анализа инвестиционного риска относятся:
1. Комплексный подход к решению задач оценки инвестиционного риска и инвестиционного климата, который обеспечивает получение результата, наиболее полно учитывающего факторы инвестиционного процесса.
2. Возможность создания универсального подхода к оценке инвестиционного климата.
3. Учет мнений экспертов в процессе оценки риска, инвестиционного климата.

Основные недостатки подобных моделей:
1. Результаты не говорят о причинах, обуславливающих уровни интегральных показателей, формирующих итоговую оценку.
2. Относительная трудоемкость расчетов.

Итак, риск находит отражение практически во всех методиках по оценке инвестиционного климата и привлекательности объектов инвестирования, поскольку является неотъемлемым элементом инвестиционного процесса.

Оценка инвестиционного риска зачастую влияет  на принятие решения об инвестировании средств не напрямую, а опосредованно – через оценку инвестиционного климата или инвестиционной привлекательности объекта инвестирования.

Основные особенности моделей оценки риска: для математических моделей – высокая точность оценки уровня специфического риска, для эмпирических – универсальность методики.

Следует отметить, что на данный момент нет такой методики оценки риска, использование которой позволяло бы инвестору принять однозначное решение. Для создания такой методики следует решить задачи:
• определения роли и места инвестиционного риска среди факторов инвестиционного процесса для каждой группы инвесторов;
• выбора методов исследования риска, его факторов;
• распределения объектов инвестирования по группам в соответствии с целями инвесторов.

Таким образом, определение инвестиционного риска при осуществлении анализа и оценки инвестиционного климата и инвестиционной привлекательности является актуальной задачей и имеет большое практическое значение, прежде всего, для целей грамотного инвестирования, предполагающего безопасное и доходное вложение средств.

Литература

1. Новиков А.В. Инвестиционная привлекательность региона. – Новосибирск: НГАЭиУ, 2001.
2. Рейтингинвестиционной привлекательности регионов России 2000 – 2001 // Эксперт (www.expert.ru).
3. Фабоцци Ф. Дж. Управление инвестициями. – М.: Инфра – М, 2000.
4. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. – М.: Инфра-М, 1998.
5. Экономическаяситуация и инвестиционный климат в России // Общество и экономика. – 2001. – № 2.
6. www.riskmetrics.com – официальный сайт Risk Metrics Group.
7. www.riskcontrol.ru – официальный сайт Центра статистических исследований.

Вернутся к содержанию