Определение эффекта финансового рычага
в российской практике*

Приведенная в табл. 1 формула расчета эффекта финансового рычага общеизвестна, но не отражает особенности российского налогообложения. Сценарное рассмотрение выгод заимствования для компаний, работающих в разных налоговых режимах, позволит обосновать более корректное выражение для оценки выгод заимствований.

Рассмотрим на численном примере деятельность новой, быстро растущей компании в рамках трех сценариев развития: без использования заемных средств, с использованием заимствования со ставкой 18 % годовых (kd) на развитом рынке, с использованием заимствования со ставкой 18 % годовых на рынке РФ (табл. 2). Ставка налога на прибыль 24 %.

По сценарию 2 предполагается, что вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Налоговый щит равен произведению суммы процентов на ставку налога на прибыль (I · T). Сценарий 3 описывает ситуацию, складывающуюся в соответствии со ст. 269 Налогового кодекса РФ, когда налоговый щит создается только по части процентов по займам (для рублевых заимствований – в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1). С декабря 2005 г. ставка ЦБ равна 12 %. Следовательно, нормируемая величина составляет 13,2 %. Для рассматриваемой компании в сценарии 3 налоговый щит составит произведение нормативной величины процентов по займам на ставку налога на прибыль (In · T).

Специфика расчета эффекта финансового рычага для сценария 3:

DFL = (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S,

где kdn – нормативная ставка процента по заимствованиям (13,2 %). Чем больше разрыв между нормативной ставкой и фактической ставкой заимствования, тем меньше эффект финансового рычага для компании.

Важная особенность анализа финансовых решений для российских компаний – игнорирование в традиционном выражении финансового рычага бесплатных источников финансирования. Общепринятый тезис – инвестированный (задействованный) капитал формируют только платные источники финансирования, то есть собственный капитал (платность которого явно не фиксируется, но может быть определена по альтернативным возможностям инвестирования) и заемный (краткосрочный и долгосрочный) капитал. Для расчета инвестированного капитала традиционно делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства), и вычет беспроцентных обязательств компании (OL).

Рассмотрим эти корректировки подробнее. В целях финансового анализа деятельности компании имеющиеся в наличии денежные средства делятся на операционные и избыточные (XCASH), то есть те, которые по ряду причин (не найдены эффективные инвестиционные проекты, неэффективное управление и ошибки менеджеров) не требуются для бесперебойного функционирования компании и «висят балластом». Типичный пример компании с избыточными денежными средствами на протяжении ряда лет – НК «Сургутнефтегаз».

Беспроцентные обязательства компании OL по стандартам как международного, так и российского учета включают кредиторскую задолженность, начисления по заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса, как принято считать, показывает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как для определения эффективности деятельности компании и прогнозирования прибыли важны устойчивые величины активов и капитала, который их поддерживает, то показатели чистых операционных активовNOA (Net Operating Asset) или задействованного капитала (СЕ) занимают достойное место в финансовом анализе.

NOA = Активы – Избыточные денежные средства –
– Беспроцентные обязательства компании  =
= A – XCASH – OL = СЕ = D + S.

Скорректированная отдача по активам (рентабельность, доходность активов) RONOA вычисляется по формуле:

RONOA = NOPAT / NOA = NOPAT / СЕ = ROCE.

Такой подход к оценке используемого капитала (и активов) предполагает, что финансовые решения не включают элементы управления кредиторской задолженностью. Но практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционный финансовый рычаг по которым (D / S) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее влияние рычагового эффекта за счет краткосрочных беспроцентных обязательств компании.
При включении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств (для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает необходимость в анализе показателя операционных активов (ОА):

ОА = NOA+ OL.

Чтобы отразить эффекты (выгоды) не только «платных» заимствований, но и краткосрочной финансовой политики, модифицируем формулу расчета рентабельности капитала, расширив границы инвестированного капитала на величину неснижаемой кредиторской задолженности:

СЕ* = Активы – Избыточные денежные средства –
– Нестабильная величина бесплатных источников финансирования компании.

Эта величина близка к оценке операционных активов (OA).

Новый показатель эффективности деятельности:

ROCE* = (NOPAT + k0 · OL) / СЕ*,
где k0 – аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам. Эта ставка определяется с учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при задержке платежей, а также риска инициирования банкротства поставщиками товарного кредита.

Естественно предположить, что k0 < kd, хотя могут быть и исключения. Для простоты расчета при анализе эффектов финансовых решений ставку k0 можно взять на уровне средней посленалоговой ставки заимствования или по ставке самых «коротких» привлекаемых компанией денег. Такое представление позволит ввести показатель финансового рычага текущих обязательств (OL lev) и оценить дополнительный эффект от финансовых решений по кредитной политике.

Рычаг операционных обязательств можно определить как отношение поддерживаемой менеджментом величины беспроцентных краткосрочных обязательств компании к чистым операционным активам:

OL lev= OL / NOA.

Ряд выкладок позволит получить более корректное выражение для рентабельности собственного капитала, зависящей от действия двух рычагов. Двухрычаговое разложение ROE имеет следующий вид:

ROE= ROCE* + (ROCE – kd (1 – T)) · D/ S + (ROCE* – k0) х
х (OL/ NOA).

Для ситуации с «обремененным» налоговым щитом три параметра влияния на ROE будут иметь вид:

ROE = ROCE* + (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S +
+ (ROCE* – k0) · (OL / NOA).

Таким образом, рентабельность собственного капитала может анализироваться по результату четырех направлений усилий менеджмента:
1) операционных решений компании, которые количественно оцениваются показателем отдачи по операционным активам ROCE*;
2) финансовых решений в области привлечения платных источников финансирования, которые могут оцениваться по спреду финансового рычага, то есть по разнице между рентабельностью инвестированного капитала и посленалоговой ставкой по заимствованиям компании. Здесь следует иметь в виду, что заимствования по ставке, превышающей 12 % · 1,1, не обеспечивают в полном объеме для российских компаний налоговый щит;
3) выбираемых пропорций между собственными и заемными средствами, платными и бесплатными обязательствами;
4) кредитной политики компании (или, в более широком виде, – умения управлять бесплатными источниками финансирования).

Рычаговый эффект краткосрочных обязательств зависит как от возможности увеличения величины этих обязательств, так и от «экономии» на процентах, которые компания имеет благодаря относительной бесплатности краткосрочных источников (платность принимается на уровне k0).
Вывод формулы двойного рычага при допущении об отсутствии «обременения» налогового щита:

ROE = (NOPAT – kd(1 – T) · D ) / S =
= (NOPAT / NOA)(NOA / S) – kd (1 – T) · (D / S) =
= (NOPAT / NOA)(1 + D / S) – kd (1 – T) · (D / S) =
= ROCE + (ROCE – kd(1 – T)) · D / S;

ROCE = (NOPAT + k0 · OL – k0 · OL) / NОА=
= (NOPAT + k0 · OL) / NOA – k0 · (OL / NОА) =
= (NOPAT + k0 · OL)OA · (1 + OL / NОА) – k0  (OL / NОА) =
= ROCE* + ROCE* · OL / NOA – k0 · (OL / NОА) =
= ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА);

ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) +
+ (ROCE – kd (1 – T)) · D / S.

Для демонстрации эффектов, порождаемых использованием «бесплатных» источников финансирования, выбрано ОАО Химико-фармацевтический комбинат «АКРИХИН», основным видом деятельности которого является производство и реализация готовых лекарственных средств. Компания возникла еще в 1935 г. по специальному решению Правительства СССР с целью организации производства противомалярийного препарата акрихина (по названию этого препарата предприятие и получило свое наименование), но сейчас это полностью модернизированная современная фармацевтическая компания. Доля ОАО «Акрихин» на российском рынке фармацевтической продукции в 2004 г. составила 1 % от общего объема рынка и 4 % от объема рынка, занимаемого отечественными производителями.

Как видно из стандартной отчетности компании, представленной на ее сайте (табл. 3), «беспроцентные» обязательства немногим меньше процентных займов и кредитов. Величина операционных (беспроцентных) обязательств относительно устойчива во времени, что видно из квартальных отчетов за ряд лет. Компания работает на невысоком финансовом рычаге (13 %), что характерно для российских компаний в целом. Для сравнения, фармацевтическая компания Merck в последние годы характеризуется финансовым рычагом не ниже 50 %.

Произведем свои подсчеты.

D = Заемный капитал =
= Платные источники финансирования = 133 366 тыс. руб.

Финансовый рычаг D / S = 133 366 / 1 020 897 = 0,1306 (13 %).

Операционные активы = Активы (всего) –
– Избыточные денежные средства =
= 1 429 294 тыс. руб.

Инвестированный капитал (СЕ) =
= Чистые операционные активы (NOA) =
=D + S = 1 154 263 тыс. руб.

Отдача по инвестированному капиталу, или рентабельность капитала (ROCE) = RNOA = ROI = ((Чистая прибыль +
+ Скорректированные на налоговые выгоды процентные выплаты) / 1 154 263 ) · 100 % = (95 548,4 /1 154 263 ) · 100 %  = = 8,28 %.

Традиционное выражение влияния эффекта финансового рычага:
8,4 % = 8,28 % + (8,28 % – 7,4 %) · 0,1306.

Выражение для отражения влияния двух рычагов – финансового процентного и беспроцентного:

ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) +
+ (ROCE – kd (1 – T)) · D / S.
Аналитическая ставка по беспроцентным обязательствам составляет 5 % (на уровне безрисковой краткосрочной ставки на рынке).

ROCE* = (NOPAT + k0 · OL) / СЕ*.
ROCE* = (95 548,4+274 421 · 0,05) / 1 429 294 = 0,07645.

Таким образом, ROCE = 8,28 %, то есть 7,6 % как отдача на операционные активы + 0,635 % как эффект рычага операционных обязательств.

Эффект рычага операционных обязательств может быть выражен через величину рычага и аналитический спред доходности:

Рычаг операционных обязательств (OL / NОА) = 23,8 % =
= (274 421 / 1 154 263) · 100 %.
Эффект операционного рычага = 0,635 % =
= (8,1 % – 5 %) · 0,238.

Отражение влияния двух рычагов в рентабельности собственного капитала:

ROE = 8,4 % =
= Доходность всех операционных активов 7,6 % +
+ Премия за финансовый рычаг 0,11 % +
+ Премия за рычаг операционных обязательств 0,635 %.

Расчеты показали, что компания создает доходность для владельцев собственного капитала в меньшей степени за счет использования процентных займов, которые обходятся компании достаточно дорого с учетом невысокой рентабельности инвестированного капитала, и в большей степени за счет операционных обязательств, вклад которых в рентабельность может быть оценен в 0,635 %.

Вернутся к содержанию