Особенности оценки стоимости предприятия в целях реструктуризации*
Р.К Ромашкина
ст. преподаватель кафедры ценных бумаг НГАЭиУ
В* результате проводимых в стране в последнее десятилетие экономических преобразований перед многими российскими предприятиями возникли проблемы, с которыми они раньше в своей деятельности не сталкивались: трудности сбыта продукции, сокращение емкости рынка и платежеспособного спроса, разрыв традиционных хозяйственных связей и т.п. Необходимость реструктуризации оказалась насущной для большинства российских предприятий. Только реализация эффективных программ реструктуризации предприятий может привести к преодолению кризисных ситуаций и повышению уровня их конкурентоспособности.
При всей значимости и актуальности реструктуризации для предприятий страны, для российского менеджмента характерен недостаточный уровень представлений в области теории и практики реструктуризации в условиях рыночной экономики.
Данная статья посвящена рассмотрению особенностей оценки стоимости предприятия в целях реструктуризации.
Реструктуризация есть процесс комплексной оптимизации системы функционирования предприятия в соответствии с условиями рынка и выработанной стратегией его развития [1, с. 6].
Предприятие как объект реструктуризации представляет собой сложную многофункциональную систему, составными аспектами функционирования которой являются:
– организационно-правовая структура (юридическое лицо, определенная организационная форма, функциональные и иерархические связи подразделений);
– имущественный комплекс (определенные материальные единицы и отношения собственности);
– производственный комплекс (конкретные виды деятельности, связи, партнеры, заказчики, конкуренты и др.);
– структурированный финансовый объект (капитал, инвестиции и инвесторы, кредиторы и заемщики и др.);
– социально-организационный комплекс (кадровая структура, управление персоналом, кадровая и социальная политика, обучение и переподготовка персонала) [1, с. 14].
Вследствие сложности и многофункциональности предприятия и, соответственно, самого процесса его реструктуризации, по характеристикам отдельных составляющих предприятие элементов невозможно выработать эффективную стратегию его развития. Именно поэтому назрела объективная потребность в эффективном управлении предприятиями на основе использования интегрированного экономического показателя, отражающего все стороны их деятельности.
Для целей успешного функционирования современной экономики показатель стоимости, рассматриваемый в качестве интегрированного экономического показателя, наиболее предпочтителен по сравнению с показателями дохода, рентабельности или их динамики. Не случайно управленческий менеджмент в развитых странах все больше внимания уделяет концепции управления деятельностью предприятия, основанной на создаваемой им стоимости. Невозможно принимать эффективные управленческие решения, не обладая полнотой информации, а ведь ни один другой показатель деятельности предприятия не содержит столь полной информации, как стоимость. В отличие от других показателей деятельности предприятия стоимость не бывает краткосрочной. Стоимость предприятия интегрирует в себе показатели, отражающие внутреннее положение предприятия и его место в окружающей среде, что и позволяет сопоставлять положение различных экономических субъектов.
Из значимости показателя стоимости вытекает необходимость ее оценки и использования полученных результатов в управленческой деятельности. Следовательно, оценка стоимости предприятия может рассматриваться как действенный метод определения в стоимостном выражении результатов его деятельности; эффективными методами управления, применяемыми в целях достижения наилучших результатов хозяйственной деятельности предприятия, должны быть методы, учитывающие оценку его стоимости в процессе изменений деятельности, и, в первую очередь, в результате внедрения вариантов реструктуризации.
Отсюда наиболее адекватным представляется определение понятия реструктуризации как комплекса мер, направленных на повышение стоимости предприятия. В соответствии с этим определением первый этап комплексной программы по повышению эффективности деятельности предприятия – это оценка его стоимости, которую необходимо провести до начала процесса реструктуризации.
Важное принципиальное отличие оценки стоимости предприятия для целей реструктуризации состоит в том, что по сравнению с его оценкой для других целей здесь очень важны все промежуточные результаты, а не только окончательная величина стоимости предприятия. В результате проведенной оценки стоимости предприятия уже можно будет прогнозировать его развитие в будущем.
Реструктуризация становится возможной тогда, когда между стоимостью, которой обладает предприятие по существующему варианту развития (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая будет достигнута в результате осуществления варианта реструктуризации, есть стоимостной разрыв, свидетельствующий о потенциале предприятия.
Место и роль оценки стоимости предприятия в процессе его реструктуризации в обобщенном виде представлены на рисунке.
Схема процесса разработки и реализации
варианта реструктуризации
Как видно из приведенной схемы, принципиально важно уточнить, какое предприятие подвергается оценке: стабильно работающее или кризисное. Это связано с различием в целях реструктуризации у предприятий, находящихся в разных исходных условиях на момент принятия решения о необходимости проведения реструктуризации. Для предприятий, находящихся в кризисной ситуации, целью реструктуризации является обеспечение платежеспособности (ликвидности), для стабильно работающих цель процесса реструктуризации – рост стоимости предприятия. К пониманию необходимости реструктуризации в российских условиях чаще всего приходят предприятия, находящиеся в кризисной ситуации.
В целом, оценка стоимости предприятия изначально зависит от того, в расчете на какой вариант его развития она делается. И поэтому любая оценка стоимости предприятия должна проводиться в расчете на изначально указываемые определения стоимости предприятия, которых в принципе может быть два:
– оценка предприятия как действующего (если предприятие оценивается как действующее, то его естественно оценивать в рамках доходного и рыночного подходов к оценке);
– оценка ликвидационной стоимости предприятия (в расчете на его ликвидацию) [3, с. 21].
В соответствии с международными стандартами оценки стоимость действующего предприятия является стоимостью, создаваемой деятельностью бизнеса, для которого учреждено данное предприятие. Стоимость действующего предприятия выражает стоимость некоторого сложившегося бизнеса и выводится чаще всего путем капитализации его прибыли.
Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризации является оценкой действующего предприятия, для которого менеджментом предприятия разрабатываются варианты оперативной и долгосрочной (стратегической) реструктуризации. Реструктуризация может быть проведена в два этапа:
1-й этап – улучшение общего положения предприятия в краткосрочном периоде, обеспечение его надежности по отношению к внешним источникам финансирования;
2-й этап – обеспечение эффективного функционирования предприятия в долгосрочном периоде за счет внедрения проектов, требующих значительных капиталовложений.
Стратегия развития (реструктуризации) предприятия должна быть разработана на краткосрочный (оперативный) и на долгосрочный периоды. Стоимостная оценка разработанного менеджерами предприятия стратегического план его развития (реструктуризации) позволяет сравнивать варианты решения стоящих перед предприятием проблем с точки зрения единой цели, одного критерия эффективности – повышения его стоимости. Стратегическое планирование выступает основой для эффективного оперативного планирования, поскольку в оперативном планировании следует исходить из стратегических задач. В то же время достигнутые в краткосрочном периоде результаты позволяют корректировать долгосрочные (стратегические) планы.
Основная цель оценки стоимости предприятия в целях реструктуризации – помочь определить степень влияния предлагаемого варианта реструктуризации предприятия на его стоимость; при этом решение руководства предприятия по выбору того или иного варианта реструктуризации должно выводиться по результатам воздействия каждого из вариантов на стоимость предприятия. Критерием для выбора варианта реструктуризации выступает максимальный прирост стоимости предприятия.
При расчете стоимости предприятия в целях реструктуризации большинством специалистов-оценщиков в качестве основного рекомендуется применять доходный метод дисконтированных денежных потоков, так как он позволяет учесть будущие изменения в деятельности предприятия.
Выбор этого метода также обусловлен высокой степенью корреляции денежного потока с показателем рыночной стоимости предприятия и экономическим смыслом показателя денежного потока, учитывающего все решения относительно операционной, инвестиционной и финансовой деятельности оцениваемого предприятия. Данный метод во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки стоимости действующего предприятия. Определение стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков базируется на предположении, что потенциальный инвестор не заплатит за данное предприятие сумму, превышающую будущие доходы от этого предприятия. Расчет величин денежных потоков производится для прогнозного и послепрогнозного периодов. В методе дисконтированных денежных потоков используются две модели денежного потока: поток для собственного капитала и поток для всего инвестированного капитала.
Денежный поток для собственного капитала рассчитывается так:
Чистая прибыль после уплаты налогов +
Амортизационные отчисления +/– Уменьшение (Прирост)
собственного оборотного капитала +/– Уменьшение (Прирост) инвестиций в основные средства +/– Прирост (Уменьшение) долгосрочной задолженности.
Для расчета потока для всего инвестированного капитала в предыдущий расчет прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые были вычтены при расчете чистой прибыли [2, с. 107].
При оценке предполагаемого проекта реорганизации предприятия (слияние, присоединение) также необходимо составить прогноз относительно будущих денежных потоков с учетом синергетического эффекта. Ввиду повышенной неопределенности условий функционирования российских предприятий целесообразно рассчитывать прогнозируемые денежные потоки на многовариантной основе. При том оценка денежных потоков по варианту реструктуризации должна проводиться в трех вариантах: оптимистическом варианте развития макроэкономической ситуации, пессимистическом и усредненном.
Для приведения будущих денежных потоков к текущему моменту – моменту оценки – потребуется определить ставку дисконта. Использование моделей CAPM и арбитражного ценообразования в российских условиях некорректно. Это связано не столько со сложностью в определении коэффициента b, сколько с невозможностью реального определения рыночной премии, поэтому рекомендуется применять кумулятивную модель построения ставки дисконтирования, а в качестве безрисковой ставки лучше всего использовать доходность еврооблигаций РФ.
Рыночный подход к оценке стоимости предприятия в целях реструктуризации сопряжен с почти непреодолимыми на данном этапе развития российской экономики информационными трудностями, так как нельзя подобрать предприятия-аналоги, на которых проводились бы в недалеком прошлом такие же или подобные по намечаемому эффекту варианты реструктуризации.
Методология оценки стоимости в целях реструктуризации предполагает системный подход. (Подходы на основе интуиции, на основе опыта (ситуационный подход) неэффективны в силу новизны переживаемых российскими предприятиями экономических проблем.) Системный подход к решению проблем, характеризующихся повышенной сложностью (к каковым и относятся проблемы реструктуризации и, в частности, влияния варианта реструктуризации на изменение стоимости предприятия), состоит из следующих основных этапов:
– выявление и структурирование проблемы;
– формулировка ограничений и критериев принятия решения;
– прогнозирование возможных результатов решений;
– оценка альтернативных вариантов;
– выбор решения;
– реализация решения;
– оценка эффективности решения.
Проблемы реструктуризации предприятий и оценки их стоимости в целях реструктуризации относятся к так называемым слабоструктурируемым, которые характеризуются не только количественными, но и качественными зависимостями между элементами проблемы, что значительно усложняет процесс решения проблемы и оценки эффективности вариантов решений.
Общая схема методического подхода к оценке стоимости в целях реструктуризации выглядит так:
1. Анализ исходной ситуации, выявление сильных и слабых сторон существующего варианта развития предприятия, выработка целей будущего развития предприятия.
2. Оценка стоимости предприятия:
– по существующему варианту развития,
– по предлагаемому варианту реструктуризации.
3. Оценка эффективности предлагаемого варианта реструктуризации по критерию роста стоимости предприятия в результате осуществления предполагаемого варианта. Если наблюдается рост стоимости предприятия, то вариант реструктуризации рекомендуется к внедрению.
4. При отсутствии роста стоимости предприятия по оцениваемому варианту реструктуризации вариант подвергается корректировке, если она оказывается неэффективной, то переходят к рассмотрению и оценке следующего из предложенных менеджментом предприятия вариантов реструктуризации.
5. Реализация варианта реструктуризации.
6. Оценка эффективности реализации варианта реструктуризации по критерию роста стоимости предприятия.
Разработанные варианты реструктуризации оцениваются с помощью метода дисконтированных денежных потоков. Критерием для отбора вариантов является увеличение стоимости предприятия. Стратегия, ведущая к увеличению стоимости, служит основой для рассмотрения последующих вариантов реструктуризации.
Как следует из представленной общей схемы методического подхода, оценка стоимости предприятия в условиях реструктуризации может проводиться:
– для выбора варианта реструктуризации по критерию его максимального влияния на рост стоимости предприятия;
– для мониторинга за реализацией варианта реструктуризации с возможной его корректировкой;
– для разработки новых вариантов реструктуризации.
Необходимо учитывать, что многие российские предприятия находятся сейчас в такой ситуации, когда актуально не столько увеличение стоимости предприятия, сколько удовлетворение требований кредиторов. В период кризиса подбор варианта реструктуризации может ограничиваться поиском путей достижения нулевой или близкой к нулю стоимости предприятия, когда возможные денежные потоки обеспечат требования кредиторов (при минимальном уровне риска). В качестве альтернативы можно использовать стратегию реструктуризации, гарантирующую удовлетворение как интересов кредиторов, так и минимальных требований акционеров и собственников предприятия. При этой стратегии достигается стоимость предприятия, близкая к сумме первоначальных вкладов учредителей, приведенной к текущей стоимости по ставке дохода альтернативных инвестиций с аналогичными уровнями риска и ликвидности [1, с. 408].
Так как теория и практика оценки стоимости предприятия в целях реструктуризации являются достаточно новыми для России, необходимы активизация дальнейших исследований в этой области, разработка современных отечественных методов, инструментов и технологий, адаптация к российским условиям значительного теоретического и практического арсенала, наработанного экономистами и оценщиками для экономически развитых стран.
Литература
1. Мазур И.И., Шапиро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний М.: Экономика, 2001.
2. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2000.
3. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: Юнити, 2001.
