Управление стоимостью компании и циклический характер макроэкономического развития*

Т.Г. Лознев
канд. экон. наук, докторант кафедры финансов СПбГУЭФ

Стратегия* управления стоимостью компании – ключевая парадигма современной теории финансового менеджмента. В основе эффективного управления стоимостью бизнеса лежит адекватное выделение приоритетных факторов создания стоимости, состав которых определяется условиями внутренней и внешней среды, в том числе фазой экономического цикла и соответствующими макроиндикаторами. От этих параметров в первую очередь зависят величина денежного потока компании, темпы его изменения в долгосрочном периоде, а также ставка дисконта, что составляет основу оценки и управления стоимостью компании. Состояние национальной экономики является важнейшим условием, определяющим формирование стратегии наращивания стоимости и состав главных факторов, обеспечивающих ее реализацию.

Между тем, проблема соответствия определенной фазы экономического цикла национальной экономики и стратегии управления стоимостью компании в российской научной литературе практически не рассматривается. Данное обстоятельство существенно осложняет выработку адекватной конкретным факторам внешней среды стратегии управления стоимостью бизнеса и в значительной мере препятствует рассмотрению стратегии как условия успешного функционирования и развития организаций. Отсутствие убедительного обоснования воздействия цикличности современной экономики на формирование стратегии управления стоимостью компании создает ряд закономерных сложностей на пути стратегического развития современного бизнеса.

Все компании функционируют в конкретной макроэкономической среде, состояние которой для крупного бизнеса важно априори. Экономика рыночного типа перманентно переживает то подъемы, то спады, несмотря на усилия правительства по макроэкономическому «дирижированию», проявляющиеся, прежде всего, в бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политике.

Разработка стратегии наращивания стоимости бизнеса предусматривает проведение фундаментального экономического анализа для выявления факторов наращивания стоимости. Такой анализ включает исследование, прежде всего, внешнего окружения бизнеса, то есть определение макроиндикаторов развития национальной экономики и идентификацию соответствующей фазы ее экономического цикла.

Следовательно, идентификация фазы экономического цикла с уточнением по секторам должна быть первым и важнейшим этапом фундаментального анализа деятельности компании для цели управления стоимостью, всегда носящей долгосрочный характер.

Рыночную экономику характеризует чередование спадов и подъемов, ее отличительная черта – неопределенность. В структуре цикла выделяют высшую (пик) и низшую точки активности и лежащие между ними фазы спада (рецессии) и подъема (экспансии). Теория циклов в определенной степени объясняет причины колебаний экономической активности национальной экономики и относится к динамичным теориям развития современного бизнеса. Ключевой момент для разработки стратегии управления стоимостью компании в условиях рынка – прогноз возможных подъемов и спадов на макроэкономическом уровне, то есть прогнозирование изменения макроэкономической конъюнктуры. Чем точнее прогноз, тем эффективнее работает компания на фондовом рынке, особенно по проблемам слияний и поглощений, столь характерным для вертикально интегрированных структур (типичные представители крупного российского бизнеса), и тем успешнее реализуется стратегия наращивания стоимости компании.

По мере прохождения экономики через фазы экономического цикла относительная прибыльность и эффективность разных отраслей и секторов национальной экономики меняется. Причем, все отрасли и секторы экономики реагируют на происходящие процессы по-своему. Отрасли (сектора) с циклическим характером развития отличаются повышенной чувствительностью (высокой эластичностью) к экономическим колебаниям; отрасли (сектора) с устойчивым характером развития относительно слабо чувствительны к экономическим колебаниям.

Классификация отраслей (секторов) экономики на устойчивые и циклические соответствующим образом характеризует систематический риск, присущий акциям отдельных компаний. При стабилизации и росте национальной экономики курс акций циклических компаний растет заметнее, чем курс акций устойчивых компаний; при экономическом спаде тенденция диаметрально противоположна.

Сектора экономики, связанные с производством товаров длительного пользования, и сектора, производящие средства производства, обычно относят к циклическим; сектора, производящие предметы первой необходимости, чаще всего являются секторами с устойчивым характером развития.

Таким образом, в основу классификации отраслей (секторов) экономики положен принцип, отражающий эластичность совокупного спроса по цене на отраслевом (секторальном) рынке.

Принятие решений об инвестировании (в том числе слияниях и поглощениях) с целью наращивания стоимости компании осуществляется на основе прогноза потенциальных подъемов и спадов в экономике.

Сектора с устойчивым характером развития (defensive industries) отличает низкая зависимость от чередования экономических спадов и подъемов; акции компаний, относящихся к данному сектору, обычно называют «оборонительными». Акции отраслей (секторов), имеющих устойчивый характер развития, имеют более низкий b-коэффициент, измеряющий систематический риск, присущий данной компании и сектору. Это обуславливает их привлекательность и при экономическом спаде, хотя их доходность в период экономического подъема уступает доходности циклических компаний.

Циклический характер экономического развития можно достаточно успешно прогнозировать, поскольку существует набор индикаторов для измерения и интерпретации краткосрочных колебаний экономической активности. Чаще всего в мировой практике используется классификация экономических индикаторов, которая разработана Национальным бюро экономических исследований США (NBER) (табл. 1):
– опережающие, или ведущие (leading) индикаторы – параметры, достигающие максимума (минимума) перед достижением пика (низшей точки) активности;
– запаздывающие, или отстающие (lagging) индикаторы – параметры, достигающие максимума (минимума) после достижения экономического пика (низшей точки) активности;
– совпадающие, или синхронные (coincident) индикаторы – параметры, которые изменяются в соответствии с изменением экономической активности.

Таблица 1

Индексы экономических индикаторов*

Опережающие индикаторы	Синхронные индикаторы	Запаздывающие индикаторы
Средняя продолжительность рабочей недели в промышленности (час.)	Количество занятых в несельскохозяйственных отраслях	Средняя продолжительность периода поиска работы
Среднее количество первичных обращений за пособием по безработице в неделю	Доходы населения за вычетом трансфертных платежей	Коэффициент отношения запаса товаров к объему продаж
Объем заказов производителей (на потребительские товары и промышленные материалы)	Объем промышленного производства	Динамика индекса расходов на заработную плату на единицу выпуска продукции
Выполнение договорных поставок (индекс роста объема просроченных поставок)	Объем продаж в промышленности и торговле	Средняя базисная ставка процента банков по кредитам первоклассным заемщикам
Контракты и заказы на новое строительство и установку оборудования	–	Объем непогашенных ссуд в промышленности и торговле
Кривая доходности (спред между ставками доходностей по долгосрочным государственным ценным бумагам и государственным резервным фондам)	–	Отношение объема непогашенных ссуд к доходам населения
Курс акций «голубых фишек» (фондовый индекс)	–	Динамика индекса потребительских цен на услуги
Предложение денег (М2)	–	–
Индекс потребительских ожиданий	–	–

* По: [1, с. 586].

Чтобы прогнозировать переменные стратегического развития компании по наращиванию ее стоимости, следует различать экономические переменные по тому, когда они достигают максимума (минимума) – до или после достижения экономикой пика (низшей точки спада). При этом лаг опережения индикаторов может колебаться; кроме того, как показывают современные аналитические исследования, лаг опережения перед пиками продолжительнее лага опережения перед кризисами.

Выполненный автором анализ показал, что в настоящее время в России опережающие индикаторы не содержат сигналов об изменении направленности циклического развития национальной экономики – экономический подъем по-прежнему является ее характерной особенностью (табл. 2).

Таблица 2

Состояние опережающих индикаторов цикла в России (экспертный анализ)*

Индикатор	Значение риска изменения, фазы, %	Оценка современного состояния
1	2	3
Средняя продолжительность рабочей недели в промышленности (час.)	0	Фактическая продолжительность рабочего дня в целом по экономике выросла на 1,8 %, в промышленности на 2,3 %
Среднее количество первичных обращений за пособием по безработице в неделю	1	Динамика индикатора в среднесрочной перспективе носит неустойчивый характер, но заметна тенденция неуклонного снижения: 2003 г. – 42, 2004 г. – 38, 2005 г. – 35
Объем заказов производителей (на потребительские товары и промышленные материалы)	0	Тенденция носит ярко выраженный растущий характер, что обусловлено экономическим ростом
Выполнение договорных поставок (индекс роста объема просроченных поставок)	1	Индекс демонстрирует неустойчивую тенденцию, но в связи с активизацией действий государства отмечается сокращение индекса просроченных поставок; правительством разработан пакет документов, предусматривающих ответственность за несоблюдение договорной дисциплины
Контракты и заказы на новое строительство и установку оборудования	0	Среднегодовые темпы роста нового строительства значительные: 2000 г. – 5 %, 2001 г. – 35 %, 2002 г. – 18 %, 2003 г. – 28 %, 2004 г. – 33 %
Кривая доходности (спред между ставками доходностей по долгосрочным государственным ценным бумагам и государственным резервным фондам)	0	В период экономического роста (инерционного – 2000–2004 гг.) наблюдается сокращение спреда между указанными финансовыми инструментами. Динамика их доходности имеет незначительную разнонаправленную волатильность. В частности, в конце декабря 2004 г. доходность бумаг 5-го транша ОВВЗ составила 4,99 % годовых (5,66 % на начало года), 6-го транша ОВВЗ – 4,2 % годовых (4,34 % на начало года). В свою очередь, доходность RUS-30 за год изменилась с 7,35 до 6,64 % годовых, доходность к погашению по бумаге RUS-07 составила около 6,35 % годовых (4,42 % на начало года). Доходность по резервным фондам, прежде всего по стабфонду, составила 2,5 – 3 %. Можно прогнозировать снижение спекулятивности финансовых инструментов
Курс акций «голубых фишек», или фондовый индекс	1	По результатам 2004 г. российский фондовый рынок продемонстрировал более скромный рост, чем в предыдущие годы. Периоды заметного падения российских фондовых индексов имели причиной возрастание политических рисков в связи с продолжающейся атакой на НК «ЮКОС». Вместе с тем благоприятная макроэкономическая конъюнктура на фоне чрезвычайно высоких цен на нефть и нефтепродукты на мировом рынке удерживала рынок акций от существенного падения и в отдельные периоды способствовала заметному росту котировок. Присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Fitch также подтверждает положительную динамику российского рынка акций в 2004 г. Преломление восходящего и нисходящего трендов индекса наблюдается и в 2005 г., но уровень волатильности сократился, что также иллюстрирует снижение их спекулятивности
Предложение денег (М2)	2	Некоторое увеличение М2, не соответствующее темпам роста экономики. Темпы роста денежной массы по итогам 2004 г. были значительно ниже соответствующих значений 2003 г. В частности, денежная масса М1 увеличилась за год на 30,5 %, тогда как в 2003 г. ее прирост достиг 45,6 %. Денежная масса М2 выросла на 35,8 % (50,5 % в 2003 г.). Лишь в I квартале наблюдался относительно быстрый (по сравнению с 2003 г.) рост широких денежных агрегатов, однако во II и III кварталах он замедлился. В IV квартале темпы роста денежных агрегатов выросли, но более умеренно, чем в 2003 г. Таким образом, по итогам 2004 г. наблюдался более умеренный прирост денежной базы, чем в 2003 г. Однако в IV квартале она увеличивалась быстрее, чем годом ранее. До сентября 2004 г. золотовалютные резервы страны росли медленнее, чем в 2003 г. С другой стороны, после летнего снижения нормативов обязательного резервирования значительно сократился объем резервов коммерческих банков, но осенью действие этого фактора прекратилось, и они продолжили возрастать. По итогам года прирост денежной базы в узком определении составил 24,8 % (48,7 % в 2003 г.), а резервных денег – 24,4 % (54,1 % в 2003 г.). Объем наличных денег М0 увеличился на 33,8 % против 50,3 % в 2003 г. Следовательно, давление на цены со стороны денежного предложения в 2004 г. было значительно меньше, чем в 2003 г. Основную роль в стерилизации эмиссии, осуществляемой ЦБ РФ, сыграл федеральный бюджет и, в частности, Стабилизационный фонд. Так, прирост депозитов расширенного правительства в ЦБ РФ за 2004 г. составил около 600 млрд руб. – через бюджетную систему РФ из экономики было изъято более половины всей эмиссии, осуществленной Банком России в 2004 г. Итоговый прирост объема резервных денег (широкой денежной базы) не превысил 476 млрд руб. Та же тенденция сохранялась в 2005 г.
Индекс потребительских ожиданий	1	Индекс потребительских ожиданий демонстрирует устойчивый рост, наиболее высокий в 2004 и 2005 гг. Фиксируется увеличение инвестиционной активности населения и рост сбережений, перекрывающий рост инвестиций, у всех субъектов рынка, что свидетельствует о слабой тенденции трансформации сбережений в инвестиции
Кумулятивный риск	6	Для современного состояния национальной экономики кумулятивный риск изменения фазы роста составляет 6 %
* Анализ осуществлен на основе отчетов Министерства экономического развития и торговли и Министерства финансов РФ за первое полугодие 2005 г. и прогноза до конца года; отчетов Института экономики переходного периода за 2004 г. и аналитических групп ММВБ, РТС, а также данных Интерфакса. См.: www. economy gov.ru, www.minfin.ru, , , , www.mergers.ru.

Таким образом, фаза экономического цикла и соответствующие ей макроиндикаторы оказывают большое влияние на формирование стратегии управления стоимостью компании, определяя условия ее функционирования и создавая основу для разработки и реализации адекватной стратегии.

Таблица 3 Ранжирование риска изменения фазы экономического цикла
Значение риска изменения фазы, %	Характеристика устойчивости (неустойчивости) соответствующей фазы экономического цикла
0 – 5	Абсолютное отсутствие риска изменения (чрезвычайно редкая для реальной экономики ситуация)
6 – 15	Отсутствие риска изменения, подтверждающее, что фаза цикла находится в устойчивом положении
16 – 25	Риск изменения фазы цикла незначителен, зависит от группы опережающих индикаторов. При устойчивом снижении объема инвестиций риск может быть значительным
26 – 35	Риск изменения фазы цикла значителен, что подтверждают все индикаторы
36 – 45	Риск изменения фазы экономического цикла очень высок, экономика практически вступила в другую фазу цикла

Ранжирование риска изменения фазы экономического цикла представлено в табл. 3. В соответствии с выполненными расчетами общий риск изменения фазы определенного цикла составляет 6 %, что свидетельствует о практическом отсутствии условий для изменения фазы цикла «экономический подъем» в России.

Таким образом, сегодня российская экономика находится в стадии экономического подъема, для которой разработка стратегий компаний является закономерным и необходимым процессом.

В настоящее время в теории экономических циклов выделяются четыре фазы, установленные еще Г. Хаберлером [2]:
– фаза подъема, когда ВВП растет год от года, сокращается безработица, растут инвестиции и размер реального капитала. Именно такую тенденцию демонстрируют макроиндикаторы в России 2004 – 2005 гг., а их конкретные индикаторы, представленные в табл. 2, иллюстрируют динамику риска изменения фазы цикла;
– фаза подъема, которая чаще всего заканчивается бумом. В этих условиях отмечается сверхвысокая занятость и перегрузка производственных мощностей. При этом уровень цен, ставка процента и ставка заработной платы очень высоки. Бум сменяется кризисом, который и является второй фазой цикла; для него характерно снижение темпов роста производства;
– фаза депрессии, для которой характерно продолжение падения производства, но меньшими темпами; уровень инвестиций близок к нулю (при кризисе отрицательная динамика), ВВП продолжает снижаться, а безработица увеличивается;
– фаза оживления. Спад производства сменяется подъемом экономики, прежде всего, ростом ВВП и инвестиций. В российской практике этот период обозначен как период восстановительного роста.

Идентификация фазы экономического цикла национальной экономики на основе опережающих индикаторов еще не означает, что исследование внешних условий завершено. Необходимо проанализировать состояние макроиндикаторов – таких как ВВП, инфляция, рост промышленного производства, объем инвестиций (в том числе иностранных), состояние рынка труда, экономическая политика государства. Именно эти индикаторы определяют внешние факторы создания стоимости компании, прежде всего, темпы роста объема продаж и ставку дисконтирования денежных потоков в прогнозный период, от которых в значительной степени зависит величина денежного потока компании, являющаяся наиболее адекватным инструментом оценки ее стоимости. При этом ставка дисконтирования служит измерителем степени риска конкретной компании.

В применении к крупным компаниям макроэкономические факторы больше влияют на прибыль и денежный поток, чем внутренние факторы деятельности. Это в полной мере относится к метакорпорациям (в том числе широко распространенным в России вертикально интегрированным структурам), для которых рост основных макроэкономических индикаторов означает возможность стратегического развития и роста стоимости.

То обстоятельство, что российская статистика пока еще не предоставляет необходимой информации по всем индикаторам экономических циклов национальной экономики, значительно повышает трудоемкость и снижает эффективность аналитической работы по прогнозированию деятельности конкретной компании, особенно для оценки и управления ее стоимостью. Однако без анализа макроиндикаторов и идентификации развития экономики разработка стратегии управления стоимостью компаний лишается фундаментальной основы.

Литература

1. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. 4-е изд.: Пер. с англ. М.: Вильямс, 2002.

2. Хаберлер Г. Процветание и депрессия. М., 1960.

* Перепечатка из журнала Сибирская финансовая школа. 2006. № 2. С. 27–30.

Вернутся к содержанию